金屬與材料行業(yè)2025年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈.pdf

金屬與材料行業(yè)2025年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈。歷史上的有色大牛市有何典型特征？有色金屬（以工業(yè)金屬為代表）作為全球定價的大宗商品，兼具金融和商品屬性，價格由 全球宏觀和全球基本面共同決定。復盤A股從2000年至今的有色權(quán)益市場，共有5輪大牛市（2006.1-2007.10、2008.12- 2010.10、2014.6-2015.5、2016.2-2017.9、2020.4-2021.8），每一輪所處的宏觀經(jīng)濟環(huán)境存在顯著的差異，但也存在共性， 即宏觀（通脹/流動性）與基本面共振，定價權(quán)重則有主次之分：06-07年強勁的中國需求引發(fā)的有色金屬供需失衡是有色超級 牛市形成的根本原因，同區(qū)間美元持續(xù)貶值、全球資本市場流動性過剩，有色金屬稀缺性凸顯，金融屬性助推其價格上行；08 年為應對金融危機國內(nèi)推出“四萬億”刺激內(nèi)需，同時國內(nèi)外流動性大幅寬松，有色金屬迎來新一輪上漲；14-15年“杠桿牛” 與“改革牛”行情之下A股普漲；16-17年行情由供給側(cè)改革主導；20年為應對疫情沖擊美國實施量化寬松，國內(nèi)發(fā)行特別抗疫 國債、定向降準+降息，同時以新能源為代表的新興需求持續(xù)增長。

2024年有色行情與以往有何不同？2024年以銅金為代表的有色金屬走出一輪波瀾壯闊的行情，上半年全球宏觀與基本面共振下 銅價大漲，金價的強勢則貫穿全年，美聯(lián)儲降息后依然堅挺，宏觀與基本面定價背離。我們認為本輪有色行情與以往的顯著不 同在于：全球不確定性加劇疊加貨幣超發(fā)的時代，資源品價值經(jīng)歷重估。第一，供給面臨剛性收縮，看起來不錯的價格仍難刺 激真正有效的供給。后疫情時代，地緣政治格局不確定性上升，局部沖突頻發(fā)、大國博弈加劇，資源品前期資本開支的不足導 致中期供給趨緊，疊加企業(yè)家投資決策變得更加謹慎，對預期回報率和風險的比值逐步抬升，刺激新增供給的有效價格高于以 往周期。第二，傳統(tǒng)需求范式正被逐步打破，地域上和結(jié)構(gòu)上存在雙重預期差。地域方面，海外新興市場需求成為主要增長動 力之一，同時以美、澳為代表的發(fā)達國家進入“再工業(yè)化”；結(jié)構(gòu)方面，在新舊經(jīng)濟動能交替的過程中，以地產(chǎn)為代表的舊需 求體量仍大，以新能源、AI為代表的新需求邊際仍在增長。

站在當下，如何定位有色資源品的未來？我們要注意到宏觀環(huán)境發(fā)生了兩個顯著變化。第一，寬貨幣進入長周期。疫情以來， 全球央行為應對其沖擊，普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策。近期，伴隨特朗普歸來并實現(xiàn)“三權(quán)合一”，美 國未來赤字率和通脹預期或?qū)⑦M一步上升；而我國12月政治局會議明確2025年實施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。 第二，逆全球化和大國博弈加劇。從全球康波周期的視角，當前世界地緣政治格局不確定性上升，局部沖突頻發(fā)，大國博弈或 成為國際關(guān)系的主題。稀缺性是資源品的固有基因，在資本開支下行、資源貧化的剛性供給約束下，在寬貨幣與逆全球化的背 景下，稀缺性的時代特征將更加突出，成為大國博弈的重要支撐，同時為有色長牛創(chuàng)造了必要條件。因此，我們提出2025年有 色行業(yè)年度策略：資源為王—寬貨幣周期下的大國博弈。