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利率衍生品回顧與展望：繼續關注衍生品套保。

市場回顧

2025 年 1 月，債市主要圍繞資金面交易，短端現券、國債期貨偏弱運行， 長端表現相對韌性。月初，PMI 數據不及市場預期，后續供給預期略有擾動， 但風險偏好下行+降息預期仍強，國債期貨上漲。隨后央行對債市關注再度 升溫，央行工作會議提及“防止資金空轉”、同時公告稱 1 月起暫停開展公 開市場國債買入操作，國債期貨和現券轉跌，短端跌幅更大。中旬，央行宣 布上調跨境融資宏觀審慎調節參數，降息預期收斂。疊加資金面持續偏緊， 國債期貨偏弱震蕩。下旬，特朗普正式宣誓就職美國總統，央行重啟 14 天 逆回購，資金面有所緩和。疊加春節前公布的 PMI 數據繼續低于預期，國 債期貨上漲，長期限漲幅更大。節后資金供給相對充裕，但價格持續偏貴。 疊加 A 股表現強勢+金融數據“開門紅”，國債期貨偏弱運行。

現券研判

去年底以來的“適度寬松”和央行大量買短債一定程度上強化市場情緒，透 支了長端漲幅。年初十年國債利率快速降至 1.6%，隨后久攻不下，我們認 為可能已經一定程度上說明了市場心態。考慮到近期基本面（金融數據開門 紅+地產鏈改善）、政策面（去產能+促消費）、資金面（匯率+防空轉）、供 求面、情緒面（股市風險偏好）等對債偏不利因素積累，且期限上由短及長 的傳導漸顯，我們判斷短期內以控制倉位為主，規避波動，但預計以偏弱震 蕩為主，調整幅度不大。等待兩會前后資金面改善或賠率提高后尋找機會。

衍生品方向策略

國債期貨：繼續關注基差低位套保。截至 2025 年 2 月 18 日，T2503、TS2503、 TF2503、TL2503 合約的基差分別為 0.07 元、-0.04 元、0.05 元、0.08 元 附近。我們認為短期內市場或震蕩偏空，可以關注基差低位空頭套期保值， 由于目前處于移倉換月階段，如果需套保時間較長，可考慮直接用 2506 合 約套保。IRS：2 月資金緊平衡局面短期難解，長端、超長端利率預計難堅挺， 債市風險防控不容忽視。短期可適度參與 IRS 多頭套保以增強抗波動能力， 待 3 月初擾動因素結束、兩會召開，關注資金面階段性企穩的契機。目前 Repo 1Y 的 carry 在-30BP 附近，安全墊尚可。

國債期貨交易策略

期現策略：關注 TL2503 合約正套機會。TL2503 合約 CTD 的 IRR 較 3M 存單收益率有一定優勢，推薦關注 TL2503 的 IRR 正套策略。基差策略：暫 不推薦。目前各期限合約基差壓縮至低位，進一步做空基差的空間有限，做 多基差方面，目前 2503 合約距離交割期限較短，暫不推薦做多基差策略。 跨期策略：做多 TL2503 合約跨期價差。由于 TL2503 合約的 IRR 處于相對 較高水平，預計參與正套動力較強，跨期價差預計走闊。跨品種策略：關注 曲線走陡的機會。盡管資金面緊平衡格局可能難逆轉，但短端在經歷大幅調 整后估值吸引力已經有所提高，而 10 年、30 年壓力稍大，曲線可能階段性 偏向小幅陡峭，但空間預計有限。