固收專題研究：運用利率衍生品套保的“技術貼”.pdf

固收專題研究：運用利率衍生品套保的“技術貼”。

核心觀點

今年債市開局便站在“高起點”之上。宏觀能見度偏低、貨幣政策不確定性 增加、理財和債基行為也可能加劇債市波動，交易難度增加，債市風險防控 成為重要主題。而金融衍生品誕生的初衷就是套期保值，也即降低不確定性。 在我國，與利率掛鉤的衍生品主要是國債期貨及利率互換兩大類。經我們測 算與分析，利率互換可以明顯增強現券票息的抗波動能力，不過在實操層面 可能存在現券與互換利率走勢并不完全同步、資金成本難平穩、負 Carry 難 抵消、期限錯配、沖銷難等“陷阱”。國債期貨的短期對沖成本更低，基差 會有一定影響，但長期看移倉等成本容易影響效果。總體上對現券持倉可遵 循短期優先賣空國債期貨、長期優先做多 IRS 的對沖邏輯。

風險防控或是今年債市重要主題

今年債市開局便站在“高起點”之上。去年底以來，受貨幣政策措辭轉向“適 度寬松”及央行大量購買短債影響，長端利率漲幅被透支。而資金面在春節 前后轉入緊平衡，目前短端利率處于負 Carry 狀態，信用債在低回報與高波 動的市場環境中難有著力點，長端、超長端利率因此成為投資者的無奈選擇。 不過，今年宏觀能見度偏低、貨幣政策不確定性增加、理財和債基行為也可 能加劇債市波動，交易難度增加，債市風險防控成為重要主題。而金融衍生 品誕生的初衷就是套期保值，也即降低不確定性。在我國，與利率掛鉤的衍 生品主要是國債期貨及利率互換兩大類。

利率互換（IRS）多頭套保

利率互換（IRS）可以看作是一筆固息債和一筆反向浮息債的組合，若預期 利率上行，可以做多 IRS 以對沖現券下跌風險。尤其當前債市賠率弱化、 資本利得空間縮窄，票息能抵御的利率波動沖擊也大幅縮水，通過 IRS 套 保尤為重要。目前國內主流的互換合約包括 FR007（一年、五年更活躍） 與 SHIBOR 3M 兩類，我們以五年期 FR007（五年以上合約少且流動性差） 對沖十年期國債現券為例，假設一個季度持有期、暫不考慮資金成本。經測 算，若要確保總收益不為負，套保后能抵御的最大波動較套保前提高近兩倍， 且相對控制倉位或切券而言，IRS 在本金、流動性、交易成本、抗波動性及 收益等方面均占優勢。不過實操層面也具有一些“陷阱”，如現券與互換利 率走勢并不完全同步、資金成本難平穩、負 Carry 難抵消、期限錯配、沖銷 難等。動態確定套保比率是應對關鍵。

國債期貨賣空套保

國債期貨賣出套期保值指的是賣空國債期貨，當市場利率上升時，國債期貨 價值變動可以抵消現券價格下跌帶來的虧損。在選擇套保的國債期貨合約 時，通常選擇與被套保現券久期較為匹配的合約，在同一久期的三個合約中， 選擇流動性較好的合約。在計算套期保值比例時，通常使用最廉券法和 OLS 模型法。在確定套保比例后，仍需動態調整套保倉位，關注 CTD 券發生變 動、主力合約發生切換、被套期債券組合變化時。國債期貨理論上無法達到 完美套保，主要源于基差和移倉換月帶來的損失。由于信用利差時常發生變 化，利用國債期貨對沖信用債持倉時常無效。