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固定收益專題研究：探索保險公司次級債。償二代二期下保險資本緊缺，保險公司資本補充需求提升。保險公司償付能 力監管政策經歷了從“償一代”到“償二代”的變遷。與償一代以規模為導 向不同，償二代的核心是以風險為導向。償二代二期工程實施，對資本認定 及核心資本認定的標準更加嚴格，倒逼保險公司資本補充的需求大幅提升。

保險公司次級債存量較小，僅占金融債總規模的 1%。保險公司存量債券主要 為資本補充債和永續債，兩者分為用于補充附屬一級資本和核心二級資本。 從近十年變化情況來看，保險公司債存續規模總體呈現上升趨勢。從當前存 量保險公司債的發行主體和債項評級來看，均以 AAA 為主。保險公司債絕大 多數發行年限為 10 年，發行期限結構大多為 5+5 年。當前大多保險公司債 剩余期限在 8-10 年之間。從發行方式看，目前存量的保險公司債均為公募 發行。當前保險公司次級債存量為 4055 億元，僅占金融債總規模的 1%。

保險公司償付能力承壓，債券發行量有望繼續提升。從保險公司償付能力充 足率來看，近年來保險公司的綜合償付能力充足率和和核心償付能力充足率 呈現下降趨勢。截至 2024 年 9 月，保險公司綜合償付能力充足率、核心償 付能力充足率分別降低至 197.4%、135.1%。在“償二代”對償付能力的監管 要求下，保險公司仍有資本補充壓力，債券發行有望放量提升。商業銀行和 保險公司是保險公司債的主要持有機構。目前基金持倉保險公司債的量較 小，持有保險公司債占基金凈值比重最高的為 10.85%。

保險公司次級債月度成交額較小，換手率相對較高。2024 年，保險公司次級 債月均成交額為 408 億元，遠低于銀行二級資本債的 6690 億元，但高于券 商次級債的 99 億元；從換手率來看，保險公司次級債的月均換手率為 11.6%， 低于商業銀行次級債的 17.2%，遠高于券商次級債的 1.7%。

當前保險公司次級債利差高于銀行二級資本債和證券公司次級債。我們構建 了不同種類金融債和相同期限國開債的利差模型，并比較了債項評級同為 10 年期 AA+級的保險公司次級債信用利差、證券公司次級債、銀行二級資本債， 截至 2025 年 3 月 6 日，三者利差分別為 75BP、74BP、56BP，保險公司次級 債利差高于證券公司次級債和銀行二級資本債。我們再比較不同中債隱含評 級、同期限的保險公司次級債信用利差，AA+、AA、AA-的保險公司次級債的 利差分別為 75BP、86BP、116BP,分別處于 2021 年以來歷史分位數 65%、50%、 45%的水平。

構建保險公司主體的信用評級框架篩選個券：參考國內外主流評級機構對保 險公司的信用評級框架，我們從外部支持、業務經營、風險管理、償付能力 四個維度，篩選相應的一級和二級指標，構建模型對公司進行打分，該評分 結果和發債主體的中債市場隱含評級結果擬合度較高。最終得分前六的保險 公司為：中國人壽、中國平安人壽、泰康人壽、太平洋人壽、英大泰和財產 保險、中國人民保險集團。