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乳制品行業專題報告：周期筑底，供需重構，龍頭盈利躍升。

乳制品：周期調整下的行業分化與價值回歸

中國奶業周期正處于奶價低迷帶動上游養殖業持續去產能、下游乳品企業渠 道庫存去化到位、靜待終端需求復蘇的基本面左側，預計在原奶產量下降及 乳制品終端需求溫和改善的供需關系重塑下，行業有望在 26 年重回供需平 衡，屆時原奶價格上漲將對上游牧業企業的利潤和股價形成直接催化；因乳 品產業鏈市值大幅集中于下游乳制品企業，歷史周期表明奶價溫和上漲利于 下游企業毛銷差改善和利潤率提升，目前伊利、蒙牛兩大龍頭也默契進入提 升利潤訴求階段。中長期看，我們認為乳制品行業空間仍存，量增空間來源 于渠道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源于低溫奶或可持續滲透。

歷史復盤：奶價企穩帶動龍頭乳企業績與估值修復

供需錯配是奶價調整的核心原因：對比過去幾輪原奶周期，本輪下行周期奶 價下跌幅度較大、調整的時間更長，我們認為主要系規模化牧場擴產較多、 上游整體抗壓能力增強、需求復蘇偏慢導致供需錯配加劇。業績復盤來看， 奶價下行期中，乳企為消化過剩的奶源、往往采取低價競爭的手段，使得銷 售費用率上升、且提升幅度＞原奶價格下降帶來的成本端紅利，毛銷差呈現 同比下降；奶價上行期中，行業競爭趨于緩和、帶動銷售費用率下降，有效 對沖毛利率的小幅下行，最終實現毛銷差改善。股價復盤來看，上一輪周期 中，伊利與蒙牛的股價先于基本面修復，并在業績驗證后迎來第二輪上漲。

現狀厘清：疫情透支+政策影響+上下游綁定加深，原奶周期逐漸內化

本輪周期的最大變化體現在上游牧場的出清時間延長，上下游綁定加深、下 游乳企與上游牧場共擔壓力。1）供給端：伴隨產能出清，供給結構由散養 模式轉為規模化牧場主導模式，上游牧場的規模化養殖比例、奶牛單產、存 欄數量均有提升；2）需求端：近年來在消費者送禮行為變化、奶茶咖啡零 食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企業價格戰等沖擊下乳品行業收入陷入 負增長（據尼爾森，24 年乳制品終端需求同比下降 3.1%），供需剪刀差顯 著放大。當前供給端分配格局已深刻改變，上下游之間的綁定加深，下游乳 企通過延長應付款賬期、噴粉等措施積極分擔了部分上游牧場經營壓力，同 時下游乳企優先保證自建和控股牧場的生存，原奶周期逐漸內化。

前程展望：26 年有望迎來原奶供需拐點，乳制品行業空間仍存

短期看，我們測算得 24 年我國原奶供給過剩 636 萬噸、占總供給的比例為 13%。當前豆粕、玉米等飼料價格環比上行，肉牛價格亦有提升、或將提振 上游牧場淘汰牛的積極性；雖然因養殖效率提升帶來的單產改善，生鮮乳產 量降速低于存欄降速，但當前產能去化方向仍非常明確。我們假設 25-26 年 奶牛存欄/原奶產量/原奶需求 CAGR 分別為-6%/-3%/+1%，預計行業 26 年 重回供需平衡。長期看，我們認為乳制品行業空間仍存，量增空間來源于渠 道下沉+習慣改善+學生奶普及，價增空間來源于低溫奶或可持續滲透、實 現產品結構升級。推薦下游乳企龍頭伊利股份/蒙牛乳業（期待競爭趨緩與 盈利修復）、上游牧業龍頭現代牧業/優然牧業（期待奶價企穩后的業績與 股價雙擊）。