海通發展研究報告：國內民營干散龍頭，把握市場復蘇機遇.pdf

海通發展研究報告：國內民營干散龍頭，把握市場復蘇機遇。海通發展是國內民營干散航運龍頭公司。公司成立于 2009 年，2015 年公司曾 在新三板上市，而后于 2018 年終止掛牌，2023 年于上交所主板上市。截至 2024 年底，公司在中國主要航運企業經營的船隊規模中排名第 7 位。船型方 面，公司從最初專注于超靈便型散貨船，逐步拓展至涵蓋超靈便型、巴拿馬型、 好望角型等全船型運營。目前公司自有運力結構中，好望角、巴拿馬、超靈便 型載重噸占比分別為 22%、10%、69%。

供給增速持續有限，散運市場或逐步迎來復蘇。1、干散貨市場正從衰退期過 渡至復蘇期：2025 年上半年，BDI 均值為 1290 點，較 2000 年以來均值下降 41%。從十年區間看，2020 年至 25 年上半年 BDI 均值約 1768 點、標準差為 863 點，運價和波動率表現好于 2010-2019 年，分別提升 38%、31%；運價和 波動率表現弱于 2000-2009 年，分別下降 48%、64%。2、供給端，未來增速 持續有限：目前散貨船的在手訂單占比為 10.4%，處于近二十多年來的極低水 平，Clarksons 預計 2025~2026 年行業運力增速分別為 3.1%、3.3%。老齡化較 為嚴重、環保政策的實施等將對行業有效運力造成限制。3、需求端，重視西 芒杜投產、降息等潛在變量：1）美聯儲降息，1989~1994 年、2001~2003 年、 2007~2008 年、2019~2020 年四次降息周期后，BDI 指數隨全球經濟復蘇都出 現了不同程度的反彈；據 CME“美聯儲觀察”，美聯儲 9 月降息 25 個基點的 概率為 61.2%。2）西芒杜投產需求增量，假設西芒杜產出鐵礦石 70%運往中 國，與同等體量的鐵礦石從澳大利亞運往中國相比，貢獻約 6216 億噸海里 （+206%）的周轉增量，占 2024 年中國鐵礦石進口周轉量比重為 8.8%，占全 球鐵礦石海運周轉量比重為 6.8%。

公司看點：1、運力增長疊加市場復蘇，或釋放更高盈利彈性。近幾年公司運 力規模持續擴張，2019~2024 年總運力 CAGR 達 30%；隨著干散貨市場逐步 復蘇，公司運力規模不斷增長有望釋放更高的盈利彈性，全船型運營有助于公 司均衡受益于干散各個細分市場景氣。2、靈活擺位+成本優勢，經營能力優 異。憑借管理團隊的豐富經驗，歷史上公司較好地把握購船時點，在周期低點 /價相對低點時實現運力擴充，有效降低折舊和財務費用，構筑成本護城河； 依托深厚的船舶管理底蘊與豐富的航線運營經驗，公司靈活調度船舶，精選高 溢價航線實現業務增益，2024 年、2025 年上半年公司超靈便船型實現日均 TCE 16331、12258 美元/天，超出市場基準 20%、33%。