康緣藥業研究報告：“一體兩翼”戰略價值凸顯，創新布局未來可期.pdf

康緣藥業研究報告：“一體兩翼”戰略價值凸顯，創新布局未來可期。核心觀點：公司以中藥為主體，化藥及生物藥為兩翼的戰略價 值持續凸顯。公司持續深化中藥管線開發，品種布局豐富、價值 量高，營銷改革持續取得進展有望夯實中藥主業基石；同時，多 個化生藥創新藥產品進入關鍵二期臨床階段（三靶點減重 ZX2021、雙靶 ZX2010、新型 AChEI 氟諾哌齊等），有望隨著后續 臨床數據讀出持續兌現價值。

化生創新藥管線豐富，關注減重管線三靶點（ZX2021）及雙靶 點（ZX2010）產品、新型 AChEI 氟諾哌齊等。

（1）減重管線：關注三靶 ZX2021 及雙靶 ZX2010。2024 年全球 GLP-1 類藥物銷售額約達 518 億美元，市場正處于持續快速增長 中，其中用于肥胖的產品合計銷售額 140.6 億美元，占比 27%， 替爾泊肽上市后憑借雙靶點協同優勢銷售額實現快速增長，從具 體臨床數據層面來看，目前國內外均有臨床數據驗證三靶點藥物 在減重效率、最終減重效果上較雙靶點均有優勢（包括禮來瑞他 魯肽、聯邦 UBT251），我們認為未來三靶點減重藥物有望憑借多 靶點協同帶來的減重優勢獲得更多市場份額。目前全球進展領先 的三靶減重藥是禮來的瑞他魯肽，國內民為 MWN101 注射液、聯邦 UBT251 注射液及公司 ZX-2021 注射液進展處于第一梯隊，其中 UBT251 已完成海外授權，全球范圍內針對減重適應癥進入二期臨 床階段的三靶產品稀缺，公司產品具備一定的先發優勢，目前 ZX2021 正在開展針對超重/肥胖適應癥的二期臨床，為 24 周的試 驗設計，有望于 2025 年 Q4 取得二期臨床在減重和改善肝臟健康 方面的關鍵進展，此外，雙靶 ZX2010 針對 2 型糖尿病的開發處于 二期臨床階段，為 18 周試驗設計（+2 周隨訪），從時間進度上來 看也有望于 2025 年 Q4 至 2026 年 Q1 取得降糖兼具減重的關鍵進 展。

（2）AD 管線：新型 AChEI 氟諾哌齊有望為 AD 患者提供新選擇。 根據《中國阿爾茨海默病藍皮書》，2019 年全球 AD 及相關癡呆的 患病人數達到 5162 萬，總體患病率為 667.2/10 萬，我國 AD 及相 關癡呆總人數為 1314 萬，患病率為 924.1/10 萬，且 AD 發病率呈 現隨年齡增長趨勢。根據 GMI 數據，2023 年 AD 藥物市場規模 58 億美元,預計 2032 年達到 132 億美元，2024-2032 年 CAGR 為 9.8%， 膽堿酯酶抑制劑占據最大市場份額，2023 年約 60％。目前，臨床 首選抗 AD 藥物是乙酰膽堿酯酶抑制劑（AChEI），包括多奈哌齊等 4 種 AChEIs 和鹽酸美金剛為 AD 一線用藥，公司氟諾哌齊（DC20） 是一種新型 AChEI，目前已完成二期臨床，臨床前研究顯示其靶點選擇性和抗 AChE 活性比多奈哌齊更好，且安全性良好，有望為 AD 患者提供新選擇。