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存款搬家系列專題報告：居民存款能否成為牛市推動力？2022 年 9 月開啟本輪存款利率調降，2023 年后居民存款和企業存款同比增速下行，但 非銀存款增速的抬升更多緣于禁止手工補息導致的企業存款下行，當前散戶搬家特征 尚不明顯。對應尚未搬家的散戶資金，我們預計 2020 年至今居民超額儲蓄體量約 4.25 萬億，目前因居民風險偏好并未根本性改善、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等 因素影響，居民存款搬家尚未形成明顯趨勢。但在存款吸引力下行、資產荒尚未緩解、 以及“活躍資本市場”政策等共同驅動下，資本市場或將成為核心外溢方向。一方面， 存款搬家將直接擴大股市資金池，提升交易活躍度與股價彈性；另一方面，股市上漲 后的賺錢效應也將進一步吸引個人投資者入市，在此過程中“信息杠桿”或將發揮放 大器作用，在牛市行情開啟時對居民資金入市形成助推器作用，進一步強化市場行情 持續性。

散戶：當前存款搬家特征尚不明顯，預計 2020 年至今居民超額儲蓄體量為 4.25 萬億，需重點關注

本輪存款利率調降始于 2022 年 9 月，2023 年后居民存款和企業存款同比增速步 入下行通道，而非銀存款同比增速抬升，我們認為本輪非銀存款增速的變化主要 緣于 2024 年 4 月禁止手工補息，該政策對企業存款沖擊更大，導致企業活期存 款大規模流出至銀行理財，期間雖然居民存款增速也在穩步下行，但更多受居民 風險偏好降低、替代投資渠道吸引力不足、提前還貸等因素影響，居民存款搬家 特征尚不明顯。 我們以 2018-2019 年儲蓄存款各月環比增速的均值推算假設情形下 2020-2022 年 的存款余額，預計 2020 年以來居民儲蓄意愿提高所積累的超額儲蓄體量約為 4.25 萬億。其中，2020、2021、2022、2023、2024、2025（截至 6 月）分別積累 超額儲蓄+1.21 萬億、-1.44 萬億、+5.09 萬億、+2.32 萬億、-1.85 萬億、-1.07 萬 億。值得注意的是，2020 年以來居民超額儲蓄體量可觀，居民儲蓄搬家與否與 去向將對各類資產價格施加重要影響，我們將在后續存款搬家系列報告予以詳細 分析。

保險：年初政策落地加速險資入市，險資抱團催生本輪銀行股牛市

保險資金長錢入市頂層設計持續推進，為保險資金持續穩健加大對 A 股市場的 中長期配置奠定了制度基礎。“大型國有企業新增保費 30%投資 A 股”等量化目 標，并分批次啟動長期股票投資試點，推動形成可持續的權益配置動力，并強化 各類中長期資金的配套政策和考核機制。在新“國九條”等頂層設計推動下，相關 政策將通過跨部委協同持續深化，助力險資從“短錢”轉向“長錢”，為資本市場提 供穩定、長期的增量資金支撐。政策組合拳作用下，2025 年上半年保險資金加 速入市，險資成為本輪股市上漲的核心驅動。結構上，保險資金屬性與銀行股特 性高度契合，銀行板塊成為保險資金配置的重點。 我們以 5 家大型國有保險公司作為統計對象（中國人壽、中國平安、中國人保、 中國太保、新華保險），將 2024 年作為基數，分別從總保費、壽險總保費、新單 保費、業務凈現金流進行測算，預計 2025 年增量資金約為 4000-9000 億，其中 總保費口徑下計算得出的體量最大，有望為 A 股帶來近萬億（9181 億元）增量 資金。