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上美股份研究報告：美妝龍頭百尺竿頭思更進，多品牌戰略前景可期。韓束主品牌常居抖音美妝NO1，在大眾護膚賽道具有統治級地位，當前多品牌戰略成效顯著。公司聚焦護膚、母嬰和洗護三大核心領域，通 過多品牌戰略覆蓋不同消費人群與價位帶，形成多領域品牌矩陣。2024 年公司營收67.9億元，同比增長61.2%，扣非后歸母凈利潤7.8億元， 同比增長69.4%。其中，韓束作為核心品牌2024年貢獻82.3%的營收， 2024年至今蟬聯抖音護膚品類榜首；新銳嬰童功效護膚品牌NEWPAGE 一頁2024年營收3.8億元，同比增長146.3%，成為第二增長引擎。

25年以來抖音渠道結構優化帶動利潤改善，中報預告超預期。25年以 來公司調整抖音為主的內容電商銷售結構，提升自播占比，帶動利潤率 改善。據蟬媽媽平臺統計，25Q1/Q2韓束抖音自播占比較去年同期分別 提升22pct/19pct，自播占比明顯提升。新興品牌NEWPAGE持續靚麗， 25年618天貓/抖音/京東三大平臺GMV均翻倍增長。公司25H1預告 營收同比+16.8%-17.3%；凈利潤同比+30.9%-35.8%，高基數下收入維持 較好增長，渠道改善+中高端嬰童品牌高增帶動利潤增長。

“2+2+2”戰略有望實現三年穩健增長，新品牌儲備豐富支撐增長。 “2+2+2”即公司中期聚焦護膚、洗護和母嬰三大高景氣細分賽道持續 發力，各成功打造2個知名品牌。①護膚：主品牌韓束穩居抗衰護膚領 域前列，高端品線如X肽、次拋有望復制套盒成功經驗，男士、彩妝等 其他品類持續擴充。其他護膚品牌如安敏優布局敏感肌護膚，TAZU瞄 準高端抗衰賽道，ATISER主攻醫研美白，完善護膚多品類品牌矩陣布 局；②母嬰： NEWPAGE定位中高端快速崛起，打開嬰童功效護膚新 藍海，紅色小象、一葉子持續迭代煥新。③洗護：推陳出新，極方發力 防脫洗護，2032提供精準護理，一葉子和韓束拓展大眾洗護領域。

長期看，已有品牌縱向深耕，疊加多個第N曲線品牌推出，帶來長期增長勢能。主品牌韓束拓展男士、彩妝、個護等新領域打開增量市場，采 取事業部制改革精細化管理；NEWPAGE擴充明星單品及年齡層；洗護 品牌多點開花驅動中長期躍遷。我們測算中期公司護膚/嬰童護理/洗護 賽道的零售額規模有望分別突破100/20/20億元。同時，公司圍繞母嬰 IP、醫美、家清與原料等方向展開多元化布局，為中長期增長蓄能，有 望驅動公司邁向遠期更高收入目標。