投資策略專題報(bào)告：超越基準(zhǔn)，組合管理2.0.pdf

投資策略專題報(bào)告：超越基準(zhǔn)，組合管理2.0。

打敗基準(zhǔn)，是國(guó)內(nèi)外資管機(jī)構(gòu)面臨的共同難題

不論美股還是 A 股，不論勝率還是賠率，權(quán)益基金跑贏基準(zhǔn)指數(shù)的難度都很高。 過(guò)去近 20 年，A 股主動(dòng)權(quán)益基金年度跑贏基準(zhǔn)的比例平均在 50%左右，而美股這 一數(shù)值僅約 35%。即使拉長(zhǎng)考核周期，按滾動(dòng) 3 年的累計(jì)收益來(lái)看，勝率也并未顯 著超過(guò) 50%。即使我們假定投資者可以完全不在乎波動(dòng)而長(zhǎng)期持有基金，計(jì)算按基 金規(guī)模加權(quán)處理后的收益率，行業(yè)整體也并未給投資者帶來(lái)超越基準(zhǔn)的回報(bào)。

難以打敗基準(zhǔn)的痛點(diǎn)在哪里？

這主要涉及三個(gè)層面的問(wèn)題：基準(zhǔn)的增強(qiáng)難度，相較基準(zhǔn)的偏離程度，選股能力。 一個(gè)“好”的基準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)擁有足夠分散的 alpha。如果大市值個(gè)股權(quán)重占比過(guò)高，漲 幅又好，有超額的個(gè)股占比又低，那么這樣的基準(zhǔn)天然難以增強(qiáng)，標(biāo)普 500 和滬 深 300 就是典型。中證 700 和中證 500 更易增強(qiáng)。文中對(duì)主流基準(zhǔn)作了詳細(xì)對(duì)比。 相較基準(zhǔn)過(guò)于偏離，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中，是多數(shù)產(chǎn)品難以打敗基準(zhǔn)的重要原因。盡管 超額的本質(zhì)源于相較基準(zhǔn)的偏離，但偏離度過(guò)高（即賭“賽道”過(guò)于極致）會(huì)迅速 壓低勝率，同時(shí)賠率并不具有吸引力，在風(fēng)格和行業(yè)層面都可以證明這一點(diǎn)。單一 風(fēng)格和行業(yè)的倉(cāng)位上限應(yīng)分別控制在 50%和 30%以內(nèi)。我們證明了在完全不改變管 理人持倉(cāng)的情況下，將偏離過(guò)大的敞口壓降到上限以內(nèi)，可以顯著優(yōu)化產(chǎn)品業(yè)績(jī)。 管理人容易陷入“選股過(guò)度自信”的陷阱，越重倉(cāng)的行業(yè)，選股勝率反而越低。 國(guó)內(nèi)管理人選股勝率約 42%，縱觀全球，50%的勝率已經(jīng)算優(yōu)秀水平。因而事實(shí)上， 優(yōu)秀管理人通常會(huì)在押風(fēng)格、押行業(yè)、押個(gè)股間作平衡，少有三者都極端的個(gè)例。

打敗基準(zhǔn)的穩(wěn)定工具矛——U 型風(fēng)險(xiǎn)凹性策略

核心圍繞“波動(dòng)率”，我們構(gòu)建了一套風(fēng)險(xiǎn)凹性策略，實(shí)現(xiàn)“20/15”的收益/風(fēng)險(xiǎn) 比。權(quán)益資產(chǎn)最核心的風(fēng)險(xiǎn)收益特征在于風(fēng)險(xiǎn)厭惡，夏普率隨波動(dòng)率的提升呈 L 型 下降。例如，在 A 股、美股和日股，波動(dòng)率最低的 1/3 的時(shí)間，貢獻(xiàn)了指數(shù)的全 部收益，而剩下 2/3 的時(shí)間幾乎沒(méi)有貢獻(xiàn)收益，但貢獻(xiàn)了接近 80%的波動(dòng)。 我們用【波動(dòng)率+擇時(shí)+SmartBeta】工具，將夏普對(duì)波動(dòng)的函數(shù)關(guān)系從風(fēng)險(xiǎn)厭惡的 L 型優(yōu)化為風(fēng)險(xiǎn)凹性的 U 型。我們的思路是在低波環(huán)境下賺高勝率的錢(qián)，中波環(huán)境 下少虧錢(qián)，高波環(huán)境下賺高賠率的錢(qián)。我們并不追求在任何環(huán)境下都能獲得最高 收益，但保證策略能獲取理論上應(yīng)得的收益。策略的核心收益來(lái)源主要有 3 點(diǎn)： 對(duì)波動(dòng)率環(huán)境的區(qū)分，極端情緒下的擇時(shí)性價(jià)比，以及 SmartBeta 的穩(wěn)定超額。 文中證明了在歷輪宏觀周期下，策略底層工具和整體表現(xiàn)都具有相當(dāng)?shù)姆€(wěn)健性。