固收組專題研究報(bào)告：“股債蹺蹺板”再探討.pdf

固收組專題研究報(bào)告：“股債蹺蹺板”再探討。今年是股債商波動(dòng)較大的一年，十年期國(guó)債在年初一度下行至1.6%，回升后開(kāi)啟震蕩行情，而股票自4月以 來(lái)情緒向好，8月更是引發(fā)“是否‘牛市已來(lái)’？”的情緒升溫，商品在反內(nèi)卷政策的催化下也變得“火 熱”，焦煤等品種連續(xù)大漲吸引市場(chǎng)目光，而原先處于震蕩的債券開(kāi)始受到股市的壓制，沒(méi)有走出獨(dú)立行情，“股債蹺蹺板”效應(yīng)明顯，本文分析“股債蹺蹺板”的成因、歷史股債蹺蹺板原因?qū)Ρ取①Y金流向、股債蹺 蹺板下的轉(zhuǎn)債資產(chǎn)選擇等，以供投資者參考。

“股債蹺蹺板”本身不是根本原因。股債蹺蹺板描述的是兩種資產(chǎn)價(jià)格之間的一種相關(guān)性模式，但它不是驅(qū) 動(dòng)市場(chǎng)變化的原始動(dòng)力。股債蹺蹺板效應(yīng)是投資者根據(jù)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景、通脹預(yù)期、貨幣政策、風(fēng)險(xiǎn)偏好等核心 因素的變化而采取行動(dòng)（買賣股票和債券）后，在市場(chǎng)上呈現(xiàn)出的結(jié)果。投資者的決策和交易行為是原因， 股債價(jià)格反向變動(dòng)是結(jié)果。引發(fā)“股債蹺蹺板”效應(yīng)的原因包括：貨幣政策（利率）、經(jīng)濟(jì)預(yù)期與風(fēng)險(xiǎn)偏好、通脹預(yù)期、資金流動(dòng)與資產(chǎn)配置輪動(dòng)。

2016年以來(lái)較為典型的“股債蹺蹺板”有5段：2016.10-2018.01：經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升&貨幣政策收緊； 2020.05-2021.02：貨幣政策邊際趨緊&經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇（結(jié)構(gòu)性分化：生產(chǎn)強(qiáng)于消費(fèi)，企業(yè)強(qiáng)于居民、基建與地產(chǎn) 階段性驅(qū)動(dòng)）&資金流向（理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型，投資者贖回債基和理財(cái)，轉(zhuǎn)向股市，權(quán)益基金募集火熱）； 2022.11-2023.02：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期&資金“贖債入股”（債市急跌，理財(cái)和債基大幅回撤，形成“凈值下跌贖回-拋售-續(xù)跌”的惡性循環(huán)）；2024.09-2024.10（短暫）：924金融新政&債市短期調(diào)整；2025.01至今： 資產(chǎn)比價(jià)（十債收益率新低、利率債交易擁擠）&政策驅(qū)動(dòng)、資金流入（推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市、居民存款搬 家）。

我們?cè)敿?xì)對(duì)比了本輪和前三段典型股債蹺蹺板期間，經(jīng)濟(jì)基本面以及財(cái)政貨幣政策的異同點(diǎn)。和前三段相對(duì) 比，本輪指標(biāo)有相似點(diǎn)，但其本質(zhì)原因及政策的重心都有結(jié)構(gòu)性的變化。

股債蹺蹺板下的資金流動(dòng)：保險(xiǎn)：2025年上半年，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的增量資金達(dá)到27,769億元，已經(jīng) 超過(guò)了前三段股牛債熊時(shí)期，且債券和股票的增量也已經(jīng)超過(guò)了前三段股牛債熊時(shí)期。理財(cái)：固收類資 產(chǎn)被減持較多，權(quán)益類資產(chǎn)沒(méi)有明顯的資金流入。背后原因或主要為居民進(jìn)行資產(chǎn)比價(jià)之下的選擇，固 收產(chǎn)品收益率低，居民資金從理財(cái)類產(chǎn)品流出。債基：中長(zhǎng)期純債基金的流出快速且劇烈，而短期純債 基金的流出溫和且持續(xù)，固收+基金增量確定性較強(qiáng)。居民：居民存款搬家,非銀存款同比受股市上漲持 續(xù)性、趨勢(shì)性影響。

股債蹺蹺板下的債券資產(chǎn)選擇：1）可轉(zhuǎn)債：股債蹺蹺板時(shí)期，可轉(zhuǎn)債作為進(jìn)攻性產(chǎn)品非常能被投資人接 受。尤其當(dāng)下來(lái)看，轉(zhuǎn)債兼具天時(shí)地利人和。歷史來(lái)看，股牛債熊階段，固收+基金整體增持轉(zhuǎn)債；今年 轉(zhuǎn)債供給偏緊、需求旺盛。2）普通信用債：信用債調(diào)整的幅度、節(jié)奏和利率債調(diào)整幅度、信用違約事件 有關(guān)。如果利率債的調(diào)整急劇且猛烈，那么信用債的利差走闊也會(huì)更為迅速、幅度也會(huì)更大；如果利率 債雖然走熊，但幅度溫和，那么信用債利差走闊的直接原因或更多來(lái)源于違約事件帶來(lái)的信心沖擊。結(jié) 合當(dāng)前流動(dòng)性以及整體債市環(huán)境，短端更占優(yōu)。3）二永債：二級(jí)資本債利差走闊幅度和同期限普信債相 當(dāng)/略高。從兩次比較典型的調(diào)整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA- 5Y二級(jí)資本債利差 基本調(diào)整到歷史60%左右分位數(shù)就已經(jīng)差不多了。當(dāng)前整個(gè)債券市場(chǎng)利差保護(hù)墊都比較薄，目前AAA- 5Y 的利差分位數(shù)在8%左右。