風(fēng)格因子輪動系列專題報告：流動性視角下的市值風(fēng)格輪動和擇時策略.pdf

風(fēng)格因子輪動系列專題報告：流動性視角下的市值風(fēng)格輪動和擇時策略。本報告首先從海內(nèi)外市場情況入手，定性分析了當(dāng)前影響 A 股市場大小盤風(fēng)格切 換的核心因素，然后構(gòu)建了以流動性指標(biāo)為主的混頻大小盤輪動和小盤擇時體 系，最后設(shè)計符合實際交易場景的 ETF 輪動和擇時策略，獲得優(yōu)秀的策略收益。

中期定性觀點上，根據(jù)海內(nèi)外市場大小盤輪動復(fù)盤所總結(jié)的規(guī)律，我們認(rèn)為隨著 近期小盤股超額收益斜率的下降，當(dāng)前 A 股市場或已經(jīng)處于流動性擴張一階段的 末期，中期或?qū)⒉饺肓鲃有詳U張二階段，大盤風(fēng)格或有望逐漸占優(yōu)。

從美日股市視角下看，二者均經(jīng)歷過“投機時代”、“并購浪潮”、“國際化和機 構(gòu)化時期”，最終形成以整體流動性（貨幣政策或權(quán)益配置資金變化）和局部 流動性（機構(gòu)和外資持倉占比變化）為大小盤輪動核心驅(qū)動因素的模式。

對于 A 股市場，2016 年前經(jīng)濟快速增長、殼價值上升、流動性寬裕是驅(qū)動小 盤股占優(yōu)的核心因素，2016 年后經(jīng)濟增速換擋、殼價值消失、外資和機構(gòu)持 倉占比增加、權(quán)益資產(chǎn)流動性收縮是驅(qū)動大盤股占優(yōu)的核心因素。結(jié)合美日股 市經(jīng)驗，當(dāng)下 A 股市場或已從“投機屬性”和“殼價值”主導(dǎo)，轉(zhuǎn)向“整體流動性 變化”和“機構(gòu)化與國際化程度”主導(dǎo)大小盤走勢的模式。

在流動性或為 A 股大小盤相對走勢的主要影響因素的情況下，我們總結(jié)了歷 史上 3 輪 A 股流動性周期，發(fā)現(xiàn)其存在明顯的“四階段”特征，且大小盤走勢 在不同階段的表現(xiàn)有明顯差異：1）收縮階段：大盤顯著占優(yōu)；2）一階段擴 張：小盤顯著占優(yōu)；3）二階段擴張：大盤重新占優(yōu)；4）三階段擴張：“魚尾 行情”，小盤再度占優(yōu)。

短期定量觀點上，當(dāng)前小盤股交易量能偏高、龍虎榜買入強度高、R007 下行、融 資買入上行、PB 分化加劇，都對小盤風(fēng)格形成支撐，但小盤股主題交易熱度已有 所回落、等級利差上行、市場隱含波動溢價偏高、大宗交易折溢價率不低等因素 都對小盤風(fēng)格形成壓制，故短期雖仍偏向小盤，但看多程度較前期有所下降。

定量方法上，本文構(gòu)建了以 11 個核心指標(biāo)為主的輪動/擇時框架，并構(gòu)建了 7 個創(chuàng)新性指標(biāo)，分別為： Beta 離散度、PB 估值分化度、期權(quán)波動率風(fēng)險溢 價、龍虎榜高影響力非機構(gòu)買入強度、小盤主題投資交易情緒、小盤大宗交易 折溢價率、中證 1000 標(biāo)準(zhǔn)化交易量能指標(biāo)。

根據(jù) 11 個輪動指標(biāo)構(gòu)建的大小盤輪動策略表現(xiàn)優(yōu)秀。2014 年以來，按“當(dāng)日 信號次日收盤價成交”規(guī)則回測的滬深 300 和中證 1000 指數(shù)輪動策略年化收超 額收益率為 12.43%，最大回撤為 34.28%，平均換手間隔為 6 日。2017 年以 來，按“當(dāng)日信號次日 vwap 成交”規(guī)則回測的滬深 300 和中證 1000ETF 輪動 策略年化超額收益率為 10.07%，勝率為 50.79%。