聯邦制藥研究報告：創新藥初結碩果后續管線豐富，主業拓增長新曲線.pdf

聯邦制藥研究報告：創新藥初結碩果后續管線豐富，主業拓增長新曲線。抗生素業務逐步企穩，公司開拓胰島素、動保業務的增長新曲線，主業有增長 空間。創新藥方面，公司三靶點 GLP-1 激動劑 UBT251 海外權益成功授權諾和 諾德，有望持續貢獻催化，后續減重管線中長效 PYY 類似物、口服 GLP-1 小 分子早期數據優異，有出海潛力，建議關注。

抗生素龍頭歷久彌新，創新引領新發展。歷經三十余年穩健發展，聯邦制藥 形成了擁有制劑、原料、生物、動保四大業務板塊，九家生產研發實體的綜 合性制藥集團。公司發展歷經抗生素垂直一體化、拓展內分泌領域，已經進 入創新升級發展的第三階段。我們認為公司主業抗生素有望逐步企穩，胰島 素、動保持續開拓增長新曲線，創新加速發展，成長空間廣闊。

創新：與諾和諾德就 UBT251 達成 20 億美金 BD 有望持續貢獻催化，后續 仍有多個潛力分子。1）MNC BD 充分證明公司研發實力：2025 年 3 月，公 司公告與諾和諾德訂立獨家許可協議，將 UBT251 的海外權益授予諾和諾德， 交易總金額最高達20億美元+基于年度凈銷售額的分級特許權使用費。GLP-1 類藥物潛力巨大，市場規模向千億美元持續邁進，研發趨勢向靶點疊加、機 制協同互補發展。UBT251 為 GLP-1/GIP/GCG 三靶點激動劑具有更強的減 重效率，其 Ib 期試驗數據為同類最佳：給藥第 12 周，最高劑量組（6mg） 平均體重較基線下降 16.6% （調整安慰劑效應）。2）臨床催化上：UBT251 國內四個適應癥（降糖、減重、MAFLD、CKD），已處于臨床 II 期階段，預 計諾和諾德將于 26Q1 開啟海外 I 期臨床，有望持續貢獻催化。3）后續潛力 管線：公司在自免、代謝、眼科、抗感染等領域均有布局，其中減重管線中 UBT37034（NPY2RA）具備差異化的優勢，未來定位與多靶點 GLP-1 激動 劑聯合用于更大 BMI 的肥胖人群減重，UBT48128（GLP-1 口服小分子）臨 床前數據較 Orforglipron 優效，有出海潛力。

主業：短期受抗生素需求下滑影響，胰島素、動保增長新曲線逐漸清晰。1） 中間體原料藥：龍頭地位、競爭格局穩定，短期受需求減弱而承壓。我們認 為行業競爭格局穩固，聯邦為青霉素絕對龍頭，隨著需求趨穩，有望企穩回 升。2）傳統制劑及胰島素：集采影響出清，胰島素具備增長空間。抗生素制 劑集采影響已出清，胰島素出口增長趨勢亮眼，后續還有德谷、德谷門冬雙 胰島素等多個產品處于 NDA/臨床階段，未來上市有望貢獻更多增量。3）動 保：經濟型+伴侶型動物業務雙輪驅動，深化原料藥+制劑全產業鏈布局，有 望進入快速發展期。