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中寵股份研究報告：自主品牌調整后加速增長，前瞻性海外布局領先行業。深耕寵物食品行業近 30 年，OEM 與自主品牌雙輪驅動發展。中寵股份成立 于 1998 年，深耕寵物食品行業 27 年。發展早期，公司主要以出口 OEM 為 主，通過多年的發展：1）外銷方面，公司外銷產能分布在中國、美國、加 拿大、新西蘭、柬埔寨、墨西哥 6 個國家，完善全球供應鏈布局。截至 25H1， 公司產品遠銷全球 85 個國家，外銷收入實現 15.7 億元，占比 65%；2）內 銷方面：目前公司形成了以 "WANPY 頑皮®"、"TOPTREES 領先®"、"ZEAL 真 致®"為核心的三個自主品牌，搶占國內中高端、高端市場。截至 25H1 公司 境內銷售收入實現 8.6 億元，占比 35%。

外銷：前瞻性全球產能布局增強抗風險能力，自主品牌出海空間廣。1）OEM： 北美市場是公司最大的銷售市場，為應對貿易摩擦，公司較早布局北美境外 產能（2013 年抗生素事件后，公司于 2015 年與 Globalinx 合資的美國 Jerky 公司投產），而后公司持續推進美國、加拿大、柬埔寨、新西蘭、墨西哥（在 建）等地的產能建設與擴建。公司已投產海外工廠盈利能力較優，2023 年 美國 Jerky 工廠/加拿大 Jerky 工廠/柬埔寨愛淘工廠/新西蘭 PFNZ 工廠凈 利率分別為 21%/14%/19%/13%。當前國內直接出口至美國的營收占比較低， 增強公司在國際貿易摩擦等不確定環境下的抗風險能力。本輪及 18/19 年 加征關稅期間，公司出口表現顯著優于行業。

2）自主品牌出海：2024 年公司海外市場拓展取得顯著進展，未來將通過產 品創新和本地化運營持續深化全球化戰略布局。2024 年公司新增進入 9 個 國家，自主品牌全球市場覆蓋拓展至 73 個國家。公司成功進入中東地區頭 部連鎖超市，在重點區域實現高規格、高密度的渠道落地。產品出海方面， Zeal 風干糧成功在美國亞馬遜和 Tiktok 上線銷售。公司自主研發的“膨化 +烘焙”雙拼營養干糧首次實現規模化出口，成功進入印尼、巴基斯坦、孟 加拉等“一帶一路”沿線核心市場。我們認為東南亞及中東等新興市場增速 較快（近雙位數增速），拓展空間充足。

內銷：1)從行業角度看：寵物食品行業仍具備較大發展空間；2）從競爭格 局角度看：當前格局仍較分散，頭部國產品牌市占率有望持續提升。3）公 司內功角度看：我們認為公司自主品牌調整后，在爆品策略下，“頑皮+Zeal+ 領先”三大主品牌構成的產品矩陣逐步完善，公司營銷打法更清晰，發展勢 頭向上，618 期間線上排名顯著提升，看好公司自主品牌份額持續提升。