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騰訊音樂研究報告：擴展可提升利潤的線下業務，優質內容戰略緩解競爭。騰訊音樂再次披露良好業績，2025 年 3 季度收入/凈利潤分別同比增長 21%/33%。不過，隔夜 ADR 下跌 8.4%（而中概互聯網指數基金下跌 0.7% ），反映出市場對線下業務稀釋利潤率以及來自汽水音樂的競爭加劇感到擔 憂。我們認為市場反應過度，原因是：a） 隨著騰訊音樂從純粹的在線音樂 分銷商轉型為穩健的粉絲經濟運營商，其業務結構自然會出現變化。不過， 如果利潤率較低但仍為正的業務增速超過現有核心業務，集團層面利潤率就 會被稀釋，但從盈利角度看集團利潤仍在進一步改善。此外，線下活動的戰 略價值不僅限于直接變現，這是因為它們帶來了大規模線上參與并有望提高 超級會員訂閱量增速。b）在我們看來，汽水音樂的月活躍用戶（MAU）快 速擴張形成的短期威脅有限，原因是它主要服務廣告支持的大眾市場受眾， 而騰訊音樂則通過其超級會員等級戰略性地瞄準高價值用戶，2025 年 3 季 度在線音樂訂閱業務月度 ARPU 同比增長 11%就是證明。關鍵在于，騰訊 音樂無可比擬的版權庫 - 與知名藝人（例如周杰倫、五月天）和全球品牌（ 索尼、環球）不斷擴大的合作 - 仍是核心護城河，進而能夠實現競爭對手無 法復制的高端超級會員變現。雖然線下業務占比上升，但我們維持“增持” 評級，依據是騰訊音樂相對于新出現的競爭對手的戰略定位及其所展示的可 盈利擴張能力。騰訊音樂繼續受益于雙引擎增長模式，將高端數字化服務與 不斷延伸的線下觸點合二為一。

線下粉絲經濟：通過戰略性權衡利潤率來擴大規模

騰訊音樂的在線音樂其他收入（數字專輯、音樂會、粉絲見面會和藝人周邊 商品）同比增長 51%，我們預計在這一高基數之上，2026 年將繼續保持增勢 ，同比上升 30%。利潤率看來較低的部分原因在于會計方法差異：和大麥網 等同業不同的是，后者以凈額為基礎確認收入（只把服務費計為收入），騰 訊音樂的線下活動則基于總額 - 也就是說其披露全部門票和商品收入，同時 將藝人出場費、場地成本和制作費用作為銷貨成本予以扣除。雖然這種方法 在表面上壓低了利潤率，但它更準確地反映出騰訊音樂作為綜合性運營商的 角色并捕捉到了這項業務的真實經濟規模。此外，該項業務的戰略價值不僅限于直接變現：線下活動帶來了大規模線上參與，從而推動超級會員訂閱量 上升。這樣的協同效應將被動流媒體內容轉化為沉浸式可變現體驗 - 這是競 爭對手不掌握同等 IP 就無法復制的飛輪。

競爭定位：版權優勢形成結構性屏障

雖然汽水音樂的 MAU 增長引發競爭擔憂（截至 2025 年 9 月其 MAU 為 1.20 億），但騰訊音樂的主導性版權矩陣從根本上實現了價值主張差異化。騰訊 音樂和知名藝人（例如周杰倫、五月天）及全球品牌（索尼、環球、Hybe） 保持長期獨家合作關系，從而在中國和韓國高端流行音樂內容領域占據 90% 以上的市場份額。這樣的庫容深度使劃分等級的超級會員產品（例如空間音 頻、獨家直播）獲得了 ARPU 溢價，而汽水音樂則主要以廣告支持的大眾市 場受眾為主。