國防軍工行業(yè)全球化系列：從海外兩機供應鏈25Q3財報，看強需求與緊供給的高景氣基調(diào).pdf

國防軍工行業(yè)全球化系列：從海外兩機供應鏈25Q3財報，看強需求與緊供給的高景氣基調(diào)。海外兩機供應鏈 25Q3 財報體現(xiàn)“需求強、供給緊”的結(jié)構(gòu)性矛盾：下游訂單強勢修復，但中上游或仍存供需 缺口。航發(fā)業(yè)務，2025 年三季報中，波音、空客交付回升趨勢明確，但積壓訂單仍為歷史性高位；GE 等三季 報均上調(diào)發(fā)動機交付或服務收入指引，LEAP 等主力機型出貨與備件強勁增長，反映民航交付持續(xù)改善。燃機 業(yè)務，GEV、西門子、三菱三季報訂單繼續(xù)高增、訂單交付比創(chuàng)新高，AI 與調(diào)峰需求在季報會中被反復強調(diào)， 但觀察到中上游在三季報中燃機收入并未同步加速起量。軍用業(yè)務，GE、HWM、ATI 公司 25Q3 國防收入均 大幅增長，成為 25 年高增主線之一。中上游擴產(chǎn)周期錯配，高溫合金 ATI、CRS 固定資產(chǎn)與人員規(guī)模仍未回 到疫情前水平；Capex/收入比例仍低于上輪景氣周期高點；結(jié)構(gòu)件 HWM 固定資產(chǎn)并無顯著提升，甚至相比 2020 年有所下降，但 24 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升至分拆以來峰值，或共同奠定“供給約束型景氣”的主基調(diào)。

三季報或多點驗證供給瓶頸的內(nèi)生結(jié)構(gòu)性根源：供應鏈高度重合、擴產(chǎn)周期長、資源向軍品與售后傾斜。中上 游的高集中度、供應鏈冗余度不足、產(chǎn)能擴張節(jié)奏慢、資本投入謹慎，導致與下游擴產(chǎn)周期存在相對錯配。本 輪周期需求并非單一領(lǐng)域推動，而是“航發(fā)交付 + 燃機訂單 + 軍品高景氣 + MRO 爆發(fā)”多主線共振，需求 強度預計遠超上一輪周期。例如，25Q3 季報會，ATI、HWM 等均強調(diào)噴氣發(fā)動機與工業(yè)燃機零部件需求同時 處于高位（HWM 指出空客和波音 2026 年將實現(xiàn)比 2025 年更強勁的窄體飛機交付速率、ATI 預計從 25Q4 開 始將在看到能源部門增長并有望在 26 年進一步加速），同時維修端強度超預期擠占 OEM 資源（ATI 維修收入 占發(fā)動機比例從疫前 20%～25%增長至 50%、GE 預計 LEAP 維修訪問量將從現(xiàn)在到 2030 年每年增長 25%）。 我們強調(diào)本輪供需錯配并非短期擾動，而是由產(chǎn)業(yè)格局、資源偏好與多領(lǐng)域共振共同塑造的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能瓶頸。

我們建議關(guān)注 26 年國內(nèi)配套海外兩機的三點趨勢：航機 EPS 提速、燃機加速切入、維修發(fā)力。（1）航發(fā)板塊， 交付恢復+維修高峰將同時拉動需求，海外航空發(fā)動機方向交付 26～27 年有望進一步提速，牽引國內(nèi)配套海外 航發(fā)公司業(yè)績加速；（2）燃機方向，下游主機廠與中上游環(huán)節(jié)產(chǎn)能及交付或進一步錯配，國內(nèi)中上游供應商有 望迎來更多的配套機遇；（3）維修方向，MRO 對 OEM 產(chǎn)能的擠占在三季報中進一步強化，主機廠及下游客 戶存在引入新供應商的訴求，其中對資質(zhì)及行政許可門檻較低的燃機方向或引申新的商業(yè)模式。