世界的中國——2026年年度中國權(quán)益市場策略展望.pdf

世界的中國——2026年年度中國權(quán)益市場策略展望。西方世界：當(dāng)投資強(qiáng)于消費(fèi)。有關(guān)AI的投資是2025年資本市場最重要的話題，美國科技巨頭資本開支已經(jīng)占美國GDP的1.2%，全球人工智能投資 相關(guān)板塊出現(xiàn)了亮眼表現(xiàn)，成為了唯一能夠跑贏黃金的權(quán)益資產(chǎn)。在市場“AI繁榮”與“泡沫崩潰”兩種論調(diào)之間，我們選擇站在中間。在對(duì)比了 美國1870s鐵路建設(shè)，1990s互聯(lián)網(wǎng)和2010s的蘋果產(chǎn)業(yè)鏈后我們發(fā)現(xiàn)，作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)，人工智能確實(shí)有些忽視了自身是否存在下游真實(shí)需求的問題， 在投資上顯得有點(diǎn)過于激進(jìn)；但作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中新興崛起的未來之星，其資本開支占GDP的比例其實(shí)并不夸張；且它們的投資來源本身——債 務(wù)增長尚初步抬頭。相反，我們更加關(guān)注美國人工智能激進(jìn)投資所帶來的宏觀影響：隨著科技投資的進(jìn)一步擴(kuò)大，美國出現(xiàn)了投資強(qiáng)于消費(fèi) 的特征，同時(shí)用電量的增速開始高于GDP增長；除了科技巨頭以外，中小企業(yè)的ROE水平、就業(yè)薪資增長水平開始明顯下降，這為利率下降提供 了空間，而利率的下降又將為科技領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大開支提供融資支持。而上述特征，恰好與中國在2021年后發(fā)展高端制造業(yè)和房地產(chǎn)調(diào)控帶來 的經(jīng)濟(jì)特征有了諸多類似之處。過去100年，政策上調(diào)控衰退的能力確實(shí)在趨勢性增強(qiáng)，但是調(diào)控通脹的能力其實(shí)并未進(jìn)步，2010年來“高增長+ 低通脹”的組合只是一個(gè)偶然。當(dāng)歐美財(cái)政與貨幣再次轉(zhuǎn)向?qū)捤芍H，由利率敏感部門驅(qū)動(dòng)的二次通脹的回歸可能是2026年的重要議題。歷史 上看，以銅為代表的工業(yè)金屬在主要經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張周期出現(xiàn)長周期上漲，歐美投資。

新興市場：趨勢與周期項(xiàng)的共振。在新興市場，人口的增長一直是經(jīng)濟(jì)成長性的重要來源，在2026年這一長期趨勢將會(huì)與很多周期性因素產(chǎn)生 共振。首先，近年來大宗商品價(jià)格中樞的上移催生“資源民族主義”，不單從供給側(cè)推升關(guān)鍵礦產(chǎn)價(jià)格，更成為“以資源換發(fā)展”的需求增長引擎。 以印尼、剛果為例，資源民族主義的內(nèi)核都是憑借資源優(yōu)勢來實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延長和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其中的成功者（以印尼為代表），無疑也出 現(xiàn)了用電量增速快于GDP增速的特征，而在上述國家工業(yè)化發(fā)展過程中，中國制造業(yè)獲得了更多出口與出海的機(jī)會(huì)。其次，2022-2023年，隨著 美聯(lián)儲(chǔ)加息，新興市場的FDI流入大幅放緩，新興市場的發(fā)展受到周期性的制約，當(dāng)降息周期開啟，新興市場發(fā)展的黃金時(shí)期將會(huì)到來。未來 兩類機(jī)會(huì)將會(huì)對(duì)中國出口和出海形成拉動(dòng)：一類是以東盟為代表的新興制造業(yè)基地，依賴成本優(yōu)勢進(jìn)一步切入全球供應(yīng)鏈，當(dāng)?shù)毓I(yè)化提速， 為中國中間品和資本品打開增量市場；另一類是以非洲+拉美為代表的資源稟賦強(qiáng)但工業(yè)化基礎(chǔ)薄弱的地區(qū)，F(xiàn)DI加速流入將觸發(fā)其初級(jí)工業(yè)化 與首輪城鎮(zhèn)化，或?qū)⒊蔀橹袊M(fèi)品滲透率提升的新藍(lán)海。

走出通縮：生產(chǎn)力與財(cái)富。內(nèi)需是過去兩年資本市場最大的困惑與擔(dān)憂。我們認(rèn)為，破局之道其實(shí)藏在財(cái)富與人口兩個(gè)問題的變化中。過去 市場認(rèn)為居民最大的財(cái)富是房地產(chǎn)的價(jià)值，而房價(jià)的下跌無疑對(duì)消費(fèi)形成了巨大的壓制，結(jié)合日本的經(jīng)驗(yàn)看，房價(jià)下跌和消費(fèi)收縮的關(guān)系可 能是一個(gè)類似于“L型”的結(jié)構(gòu)，當(dāng)下居民消費(fèi)可能對(duì)房價(jià)下跌已經(jīng)鈍化。但財(cái)富何時(shí)回升？答案并不在于房地產(chǎn)本身，而是財(cái)富是什么。根據(jù) 經(jīng)濟(jì)學(xué)奠基之作《國富論》闡述，生產(chǎn)力才是財(cái)富。中國擁有全球最強(qiáng)大的生產(chǎn)體系和基礎(chǔ)設(shè)施，這一財(cái)富的價(jià)值在過去無疑是被名義價(jià)格 所壓制的：通縮帶來的盈利下降，資本外流帶來的估值下降。當(dāng)下，中國通縮開始修復(fù)，企業(yè)盈利已經(jīng)筑底，制造業(yè)盈利周期見底的信號(hào)正 在增加。出口結(jié)匯率也開始回升，結(jié)合日本2010年前后的經(jīng)驗(yàn)，通脹的回升不再是被房價(jià)所驅(qū)動(dòng)，而是企業(yè)的海外資金回流。內(nèi)需與外需也不 應(yīng)該如過去一般涇渭分明，作為全球第一工業(yè)大國，外需旺，企業(yè)盈利與居民收入方能持續(xù)改善；收入增，內(nèi)需方有可持續(xù)的擴(kuò)張基礎(chǔ)。同 樣的，伴隨入境免簽政策的進(jìn)一步推動(dòng)，在中國境內(nèi)的旅游、出行和酒店業(yè)獲得了新的增長來源；中國強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施能力不單是制造業(yè)的 優(yōu)勢，也是上述行業(yè)共享的優(yōu)勢。中國內(nèi)需的答案，其實(shí)就藏在一句話里：中國是世界的中國。