宏觀專題報(bào)告：中國(guó)10年國(guó)債收益率走勢(shì)研判.pdf

宏觀專題報(bào)告：中國(guó)10年國(guó)債收益率走勢(shì)研判。2002 年以來(lái)中國(guó) 10 年國(guó)債收益率運(yùn)行呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：第一，中國(guó) 10 年 國(guó)債收益率運(yùn)行呈現(xiàn)周期性規(guī)律，2002 年至 2024 年已經(jīng)歷六輪典型周 期，周期運(yùn)行與中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)和地產(chǎn)周期高度一致。第二，2014 年以來(lái)中國(guó) 10 年國(guó)債收益率中樞逐步下臺(tái)階，收益率周期高點(diǎn)和周期低 點(diǎn)均逐步下行。第三，2021 年以來(lái)中國(guó) 10 年國(guó)債收益率下行周期更長(zhǎng)， 下行程度更深，且呈現(xiàn)出兩方面偏離：一是利率偏離了名義經(jīng)濟(jì)增速和政 策因素所能夠解釋的走勢(shì)變化，二是中國(guó)核心 CPI 與歐美日核心 CPI 走勢(shì) 出現(xiàn)顯著分化。第四，中國(guó) 10 年國(guó)債收益率與美元指數(shù)高度負(fù)相關(guān)， 2014 年 1 月至 2025 年 6 月，兩者的相關(guān)系數(shù)為-0.89。

2021 年以來(lái)中國(guó) 10 年國(guó)債收益率的超預(yù)期下行，疊加了國(guó)內(nèi)和國(guó)際因 素、周期和結(jié)構(gòu)因素的共同影響：第一，2014 年以來(lái)老齡化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 轉(zhuǎn)型和技術(shù)進(jìn)步放緩等結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)中國(guó)自然利率中樞持續(xù)下降。第 二，金融周期因素是中國(guó)利率在長(zhǎng)期中樞水平上產(chǎn)生周期性波動(dòng)的主導(dǎo)力 量，也是當(dāng)前中國(guó)通縮壓力的主要來(lái)源。2021 年以來(lái)的金融周期下行壓 低我國(guó)自然利率，而由于房地產(chǎn)不僅對(duì)于我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系有巨大 影響力，還通過(guò)土地財(cái)政的形式對(duì)我國(guó)財(cái)政政策和地方政府財(cái)政狀況存在 特有的影響力，進(jìn)一步強(qiáng)化了金融周期對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及利率走勢(shì)的主 導(dǎo)作用。第三，國(guó)際清算銀行（BIS）的研究顯示，發(fā)達(dá)國(guó)家利率、美元 匯率、國(guó)際金融市場(chǎng)和融資條件等因素共同構(gòu)成的金融條件對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、 金融和價(jià)格產(chǎn)生傳導(dǎo)作用，從而影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面和利率水平：2014 至 2016 年和 2021 年以來(lái)的美元指數(shù)走強(qiáng)與中國(guó)長(zhǎng)端利率下臺(tái)階的時(shí)點(diǎn) 高度吻合。BIS 的金融條件指數(shù)顯示，2014 年以來(lái)，金融條件寬松程度開(kāi) 始有所收斂，尤其是 2021 年以來(lái)，金融條件隨發(fā)達(dá)國(guó)家通脹飆升和美聯(lián) 儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向而迅速收緊，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和價(jià)格產(chǎn)生收縮效應(yīng)、對(duì)我國(guó)利 率有壓制作用。第四，全球貿(mào)易格局的轉(zhuǎn)變使得“逆全球化”對(duì)我國(guó)出 口，進(jìn)而對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)、物價(jià)存在沖擊但程度有限，不宜高估其影響。

中國(guó) 10 年國(guó)債收益率預(yù)測(cè)：綜合考慮國(guó)內(nèi)和國(guó)際金融周期以及中國(guó)全面 對(duì)抗周期下行的宏觀政策態(tài)度，目前中國(guó) 10 年國(guó)債收益率已處于階段性 低位，利率周期出現(xiàn)牛熊周期切換且未來(lái)兩年利率處于上升周期的可能性 較高，利率中樞可能緩慢回升至 2%，高點(diǎn)或在 2.2%-2.3%。結(jié)構(gòu)性因素 或不會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó) 10 年期國(guó)債收益率趨勢(shì)下行。