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中恒電氣首次覆蓋報告：受益HVDC滲透率提升，出海帶動業績高增。公司及行業分析：公司主營數據中心電源、電力操作系統、通信電源系統與電力數字化解決方案，受益于 AIDC 建設浪潮與高壓直流供電趨勢，公司未來增長點主要在于數據中心電源業務。公司作為國內 HVDC 供電方案先行者，已實現從 240V 直流系統到巴拿馬一體化電力模組的迭代，正推進第三代 800V 產品研發與落地，目前是國內HVDC 行業市占率第一企業。

有別于市場的觀點：1）海外項目的單位經濟顯著更好：海外HVDC 單價普遍高于國內，海外毛利率普遍在 40%左右，國內毛利率在 20%-30%之間。公司已通過與Super XAI 在新加坡設立合資公司打造“Super X Digital Power”品牌，渠道與本地化起步完成，海外利潤結構有望優于國內，打開中長期利潤空間。2）市場普遍擔憂HVDC 技術壁壘較低，UPS廠商具備快速切入的可行性。但我們認為，行業核心競爭力在于企業綜合能力：整機集成依賴工程化落地經驗實現高效轉化，客戶粘性依托深度定制開發與長周期驗證逐步構建。新進入者難以在短期內補齊全鏈條能力，強者恒強的行業競爭格局有望持續。

關鍵假設點：1）數據中心電源：HVDC 市場空間廣闊，公司深度綁定國內頭部云廠商，預計25-27 年國內營收增速為 50%/70%/70%，毛利率穩步提升，預計25-27年毛利率分別為21%/22%/23%；海外營收占比逐年提升；2）電力操作系統電源：電網投資保持穩定，預計25-27 年營收增速為 0%/10%/10%；3）通信電源系統：預計25-27 年均保持3%增速；4）技術服務維護：預計 25-27 年營收增速分別為 0%/5%/5%；4）25-27 年公司其他主營業務收入毛利率保持穩定。

催化劑：1）公司海外訂單落地；2）公司云廠商客戶資本開支上修，訂單預期升溫。