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青木科技深度報告：積極拓展品牌孵化業(yè)務，經營杠桿有望加速釋放。公司主營電商服務和品牌孵化與管理服務，合作多個國內外知名消 費品牌，2024 年以來業(yè)績實現(xiàn)較好復蘇，主要來自積極拓展品牌孵 化業(yè)務（西班牙女性私護品牌珂蔓朵、意大利自然膳食營養(yǎng)品牌意 卡莉等），以及代運營業(yè)務的穩(wěn)健增長（主要增量來自代運營泡泡瑪 特、Jellycat 等）。2024/2025Q1-3，公司實現(xiàn)收入 11.5/10.2 億元，分 別同增 19%/26%，實現(xiàn)歸母凈利潤 0.91/0.80 億元，分別同增 74%/10%，歸母凈利率分別為 7.9%/7.8%。

公司品牌孵化與管理業(yè)務聚焦大健康領域，目前主要由珂蔓朵、意 卡莉兩個品牌構成，并有望于 2026 年完成對挪威保健食品品牌 Noromega 的收購及并表，且取得該品牌的中國區(qū)總經銷權。公司品 牌孵化業(yè)務于 2022 年開始逐步拓展合資公司形式，加深與品牌方的 合作綁定，有助于提升業(yè)績穩(wěn)定性。2025H1 珂蔓朵實現(xiàn)收入同比增 長超 70%，意卡莉收入同比增長超 95%，帶動該業(yè)務板塊實現(xiàn)收入 2.33 億元/yoy+86%，且取得 79.6%的高毛利率。我們預計 2025-2027 年該業(yè)務板塊收入 6.0/14.6/18.8 億元，同增 96%/143%/29%。

電商代運營業(yè)務增長穩(wěn)健，大服飾品類為占比最大品類，主要品牌 包含 Skechers、ECCO、新秀麗、安德瑪?shù)龋A計維持穩(wěn)健增長。潮 玩貢獻主要增量，公司分別于 2023、2024 年開始合作泡泡瑪特、 Jellycat 兩大潮玩及毛絨玩具龍頭，獲益于情緒消費崛起，兩大品牌 在中國的銷售規(guī)模快速增長貢獻了公司電商代運營業(yè)務主要增量。 我們預計 2025-2027 年該業(yè)務板塊收入 6.5/7.0/7.3 億元，同增 15%/7%/5%。