REITs行業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化系列（三）：酒店行業(yè)經(jīng)營規(guī)模超前高，REITs模式差異或?qū)@著影響估值水平.pdf

REITs行業(yè)不動產(chǎn)資產(chǎn)證券化系列（三）：酒店行業(yè)經(jīng)營規(guī)模超前高，REITs模式差異或?qū)@著影響估值水平。

2025 年末酒店行業(yè)納入公募 REITs 范圍，酒店品牌集團及地方 文旅等國資平臺有望率先成為 REITs 發(fā)行主體。當(dāng)前住宿業(yè)酒 店門店數(shù)與客房數(shù)均已超過前高水平，酒店行業(yè)經(jīng)營規(guī)模也超 過前高，呈現(xiàn)連鎖化、高端化、龍頭化、輕資產(chǎn)化四大趨勢， 但供給持續(xù)擴張也導(dǎo)致行業(yè)量價承壓。海外酒店 REITs 模式設(shè) 計各異，風(fēng)險收益特征差異顯著：其中美國主動管理模式風(fēng)險 自擔(dān)，日本模式風(fēng)險相對隔離。作為強運營業(yè)態(tài)，酒店行業(yè)的 研究框架與資產(chǎn)價值評估體系應(yīng)更聚焦于以 RevPAR 為核心的 微觀層面。估值方面，酒店作為高經(jīng)營波動的 B2C 業(yè)態(tài)，海外 酒店 REITs 的分派率普遍高達 6%上下；我們認(rèn)為 C-REITs 的 模式設(shè)計差異或?qū)@著影響其估值水平。

酒店行業(yè)納入公募 REITs 范圍，酒店品牌集團及地方文旅有望 率先成為發(fā)行主體。2025 年末發(fā)改委與證監(jiān)會陸續(xù)將酒店行業(yè) 納入基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 與商業(yè)不動產(chǎn) REITs 范圍，酒店品牌集團 及地方文旅等國資平臺有望率先成為發(fā)行主體。

國內(nèi)酒店行業(yè)經(jīng)營規(guī)模超前高，呈現(xiàn)連鎖化、高端化、龍頭化、 輕資產(chǎn)化四大趨勢。2024 年住宿業(yè)酒店門店數(shù)與客房數(shù)均已超 過前高水平，但酒店的供給持續(xù)擴張導(dǎo)致存量酒店入住率、房 價等指標(biāo)承壓，住宿業(yè)企業(yè) 2024 年虧損 320 億。酒店行業(yè)連鎖 化水平 2024 年已提升至 40%，中高檔酒店擴張勢頭強勁；前十 大品牌市占率達 60.5%。加盟模式成為國內(nèi)龍頭酒店集團主流， 與 REITs 共同助力酒店行業(yè)輕資產(chǎn)化。

海外酒店 REITs 模式設(shè)計各異，風(fēng)險收益特征差異顯著。美國 和部分新加坡 REITs 以主動管理模式為主，承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險的同 時享受行業(yè)高增時期的收益彈性；日本的 J-REITs 將資產(chǎn)整體 出租給發(fā)起人關(guān)聯(lián)承租人（固定+浮動租金合約），實現(xiàn)資產(chǎn)持 有與商業(yè)經(jīng)營的分離，將經(jīng)營風(fēng)險分?jǐn)傊脸凶馊硕耍蚩沙蔀?中國酒店 REITs 試點階段的優(yōu)選借鑒方向。

酒店行業(yè)的研究框架應(yīng)聚焦微觀層面，海外酒店 REITs 估值普 遍較低，C-REITs 模式設(shè)計差異或?qū)@著影響其估值水平。作 為強運營業(yè)態(tài)，酒店行業(yè)的研究框架與資產(chǎn)價值評估體系應(yīng)更 聚焦于以 RevPAR 為核心的微觀層面。作為高經(jīng)營波動的 B2C 業(yè)態(tài)，美、日、新等海外酒店 REITs 的分派率普遍高達 6% 上 下，P/FFO 估值倍數(shù)普遍較低。C-REITs 的模式設(shè)計差異或?qū)?顯著影響其估值水平：若酒店資產(chǎn)以被動收租模式發(fā)行 REITs （日本模式），因其穩(wěn)定現(xiàn)金流可給予估值溢價，合理分派率 水平在 4-6%；若以主動管理模式發(fā)行 REITs（美國模式），則 投資人需承擔(dān)較高的經(jīng)營波動風(fēng)險，合理分派率水平在 5-7% 。