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公用事業行業月度跟蹤：發用電結構清潔化轉型，重視板塊紅利價值。

2025 年全社會用電量同比+5.0%，規上發電量同比+2.2%。（1）用電量 增量由二產轉向三產+城鄉居民：根據能源局數據，1-12 月全社會用電 量達同比+5.0%（去年同期為 6.8%），其中一產/二產/三產/城鄉居民分 別同比+9.9%/+3.7%/+8.2%/+6.3%。從增量貢獻度來看，2023-2025 年 三產+城鄉居民用電增量占全部的 34.6%、47.6%、50.2%，用電量增量 由二產轉向三產+城鄉居民，二產內部從高耗能制造業向新興制造業轉 型。（2）發電量增量主要由風光貢獻：1-12 月規上發電量同比+2.2%（去 年同期為 4.6%），全年火、水、風、光、核發電量同比分別為-1.0%、 +2.8%、+9.7%、+24.4%、+7.7%。從增量貢獻來看，1-12 月風光增量 貢獻全部增量的 90.1%（2023-2024 年為 61.9%、44.7%），發電結構 逐漸轉向以風光為主導的清潔低碳階段。

年度長協電價基本落地，期待穩電價反內卷成效。（1）從月度電價視角 觀測：12 月山東月度電價同比下降 3 厘（全年同比提升 4 厘），山西同 比下降 2 分（全年同比下降 6 厘），廣東保持 372 元/兆瓦時同比降 3 分 （全年同比下降 5 分），江蘇電價同比下降 8 分（全年同比下降 6 分）； （2）江蘇、廣東、廣西、海南四省份發文強調零售電價過低簽約風險： 主要聚焦售電公司對零售側過低價格報價的現象，提示若能源價格波動 等或導致履約風險，低價競爭行為或有所改善；（3）展望 2026 年，當 前各省年度長協電價逐漸接近下限，未來下降空間有限，新能源裝機增 速下滑后電力供需逐漸改善，電量電價有望觸底。此外，絕大部分省份 煤電容量電價提升，可帶來度電接近 2 分的增幅。綜上，電價的悲觀預 期或持續改善，關注電力供需及格局較好區域如華北、西北等。

立足當下，關注火電水電投資機會、重視板塊的防御屬性。（1）對于火 電：2025 年北方公司業績高增普遍股價表現較優，如建投能源、京能 電力上半年股價漲幅達 60%-70%。當前各省 26 年度長協電量電價逐 漸接近下限，未來降幅有限，此外，26 年煤電容量電價提升，可帶來度 電近 2 分的增幅，同時火電亦通過市場化交易手段提升度電收入，盈利 穩定性提升仍然可期。（2）對于水電：汛期結束后關注高蓄能的長江電 力、Q4 業績預計高增的桂冠電力，汛期電量低基數，水電有望維持多 個季度利潤提升，此外各集團仍有水電資產未證