仙樂健康首次覆蓋報告：營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進.pdf

仙樂健康首次覆蓋報告：營養(yǎng)健康食品CDMO龍頭，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進。

1.營養(yǎng)健康食品 CDMO 龍頭企業(yè)，全球化持續(xù)推進。

藥企轉(zhuǎn)型，深耕營養(yǎng)健康食品行業(yè)二十余年，營收具備韌性、并購加速全球化。公司股權集中、高管專業(yè)背景扎實，多輪激勵激發(fā)員工動力。2016-2024年公司營收規(guī)模從 7.9 億元增長至 42.1 億元、CAGR 達 23.3%，扣非歸母凈利潤從0.9億元提升至3.3 億元、CAGR 達到 18.4%。2019 年權健事件影響下行業(yè)整頓致公司收入略有下滑，利潤因產(chǎn)能利用不足而承壓，其他年份公司營收均實現(xiàn)正增長，2021-2022年呈現(xiàn)出經(jīng)營韌性、利潤同比個位數(shù)下滑，2017 年并表德國Ayanda Gmbh推動收入同比高增，2023 年則受益于消費者健康意識提升及并表BF。2025Q1-3公司營收/歸母凈利潤/ 扣非歸母凈利潤分別為 32.9 億元/2.6 億元/2.4 億元，同比增速分別為8.0%/8.5%/3.4%。2025 年股權激勵考核目標為25-27 年營收分別不低于49.27億元/55.66 億元/59.27 億元，業(yè)績完成度 85%及以上按照比例解除限售。

2.下游空間廣闊、中游代工滲透率提升，看好 CDMO 龍頭份額擴張。

2011-2024 年我國營養(yǎng)健康食品市場規(guī)模（運動營養(yǎng)、膳食營養(yǎng)補充劑、體重管理、過敏護理、兒科健康）從 983 億元增長至 2975 億元，CAGR達8.9%，我國健康營養(yǎng)食品市場仍處于成長期且空間較為充足。

中游代工企業(yè)受益 C 端品牌長尾化，成長更具確定性。從產(chǎn)業(yè)鏈角度，營養(yǎng)健康食品行業(yè)上游原材料種類眾多，尚無覆蓋整個上游的企業(yè)，但有細分領域龍頭跑出；下游品牌端已培育湯臣倍健、H&H 國際控股等知名企業(yè)，但更多新銳品牌脫穎而出致近年長尾化效應明顯；中游制造環(huán)節(jié)尤其是龍頭企業(yè)或受益代工比例提升而具備更確定的成長性。

CDMO 行業(yè)集中度尚低，看好具備技術&規(guī)模優(yōu)勢的龍頭市占率提升。2023年中國市場營養(yǎng)健康食品 CDMO 行業(yè)頭部五大企業(yè)的市場份額尚不足20%。大型消費品企業(yè)、藥企在競爭日益激烈的市場格局中，對代工生產(chǎn)商的資質(zhì)、研發(fā)能力與生產(chǎn)能力提出了更高的要求，同時頭部代工企業(yè)通過組織及產(chǎn)線靈活調(diào)整、數(shù)字化改造等方式，在承接中小品牌訂單上具備降維打擊優(yōu)勢，我們認為未來具備技術創(chuàng)新能力和規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)將獲得更大市場份額。

3.公司：三個角度拆分增長來源，從劑型、客戶、區(qū)域看公司收入α。

角度一：劑型豐富且持續(xù)創(chuàng)新，且產(chǎn)能充足。我國保健食品中片劑、膠囊、粉劑仍是主流劑型，同時食品態(tài)的軟糖、飲品劑型迅速崛起。公司具有多劑型平臺開發(fā)能力，類型齊全且持續(xù)創(chuàng)新、產(chǎn)能儲備充足。

角度二：頭部客戶共同成長，組織架構&產(chǎn)線優(yōu)化，積極拓展新消費客戶。公司核心優(yōu)勢在于九大生產(chǎn)基地+五大研發(fā)中心，打造全球化本土供應鏈，以“強大制造平臺+領先新產(chǎn)品布局+高效服務”的業(yè)務模式服務于全球客戶。1）頭部客戶背書，強化多層次、多市場客戶服務能力；2）以客戶為導向的組織架構升級，柔性生產(chǎn)線快速響應小批量、多品種需求；3）堅持大客戶戰(zhàn)略，境內(nèi)新消費市場業(yè)務占比提升。