投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè)：輪動(dòng)對(duì)比視角復(fù)盤，當(dāng)前非銀子行業(yè)如何擇時(shí)選股？.pdf

投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè)：輪動(dòng)對(duì)比視角復(fù)盤，當(dāng)前非銀子行業(yè)如何擇時(shí)選股？歷史 A 股牛市中保險(xiǎn)及券商表現(xiàn)如何？不同類型牛市下表現(xiàn)何異？節(jié)奏及持續(xù)性如何？站在 當(dāng)前如何展望？我們梳理了 2012 年以來幾次 A 股上漲周期中保險(xiǎn)及券商指數(shù)漲跌及行業(yè)相對(duì) 表現(xiàn)，并進(jìn)一步梳理行業(yè)月度漲跌輪動(dòng)以探究行情節(jié)奏，最后結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析展望。

復(fù)盤：權(quán)益彈性仍是主標(biāo)簽，但不同類別的牛市中表現(xiàn)各異

1、整體來看，保險(xiǎn)及券商在歷輪牛市中表現(xiàn)出了一定彈性標(biāo)的屬性。在所梳理的 6 次上漲周 期中各有 3 次較萬得全 A 跑出相對(duì)超額收益；在歷輪牛市中，券商和保險(xiǎn)表現(xiàn)出了一定的互補(bǔ) 及配合效果，6 次上漲周期中有 4 次兩者中的一個(gè)居行業(yè)前 5（2014.10-2015.06，券商 3/32； 2016.01-2018.01，保險(xiǎn) 1/32；2019.01-2019.04，保險(xiǎn) 4/32；2024.09-2024.11，券商 2/32）。 2、不同類型牛市下保險(xiǎn)券商表現(xiàn)存異，杠桿牛或快速牛市（流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)型、政策驅(qū)動(dòng)）中券商 顯著優(yōu)于保險(xiǎn)（如 2014.10-2015.06、2024.09-2024.11），在慢牛或價(jià)值牛市行情中，保險(xiǎn)表 現(xiàn)往往更為優(yōu)異（2016.01-2018.01、2025.04 以來）；而在主線較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性牛市中兩者表現(xiàn) 則均不佳（2020.03-2021.02）。 3、節(jié)奏上看，往往先于行業(yè)啟動(dòng)且存在行情近尾收漲情況。券商往往在牛市預(yù)期啟動(dòng)或初期 階段表現(xiàn)較強(qiáng)，快速兌現(xiàn)預(yù)期，后期出現(xiàn)分化；保險(xiǎn)牛市中同樣具備彈性，啟動(dòng)也較早，行情 往往貫穿牛市中前段，或在中后期隨著利率和投資端收益兌現(xiàn)而發(fā)力；在主線較強(qiáng)的結(jié)構(gòu)性牛 市中兩者則往往是行情中段某幾個(gè)月份短暫領(lǐng)漲。

展望：仍在高性價(jià)比配置區(qū)間，選股擇時(shí)需更重視監(jiān)管政策節(jié)奏

2025 年以來保險(xiǎn)和券商走出了較為顯著的強(qiáng)弱分化，一定程度上也體現(xiàn)了本輪牛市更傾向于 結(jié)構(gòu)性“慢牛”。證券板塊 PB 當(dāng)前已回調(diào)至 1.44x，位于 2012 年以來 24%分位，A 股保險(xiǎn)板 塊 PEV 平均分位數(shù)（A 股）位于 2012 至今 37.5%水平，復(fù)盤視角來看在牛市預(yù)期尚未反轉(zhuǎn)的 前提下，當(dāng)前節(jié)點(diǎn)在市場(chǎng)整體回調(diào)后，反而是板塊較為優(yōu)質(zhì)的配置時(shí)間。從子行業(yè)對(duì)比視角來 看，保險(xiǎn)整體基本面上行彈性及經(jīng)營(yíng)格局改善均優(yōu)于券商，但不排除市場(chǎng)進(jìn)一步回調(diào)后有更積 極的政策推升券商短期大幅上行。 具體來看，我們認(rèn)為中長(zhǎng)期上市險(xiǎn)企 ROE 抬升的趨勢(shì)及幅度確定性極強(qiáng)：1）負(fù)債端動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié) 機(jī)制及費(fèi)用管控驅(qū)動(dòng)負(fù)債成本改善；2）資產(chǎn)端權(quán)益增配進(jìn)行時(shí)，驅(qū)動(dòng)利差改善；3）長(zhǎng)期來看， 強(qiáng)需求和格局改善，頭部險(xiǎn)企擴(kuò)表能力穩(wěn)定。券商方面，行業(yè)頭部公司的 ROE 穩(wěn)步改善：1） 投行及國(guó)際業(yè)務(wù)兩大抓手的市場(chǎng)格局在顯著向頭部集中；2）市場(chǎng)活躍度維持高位，前期降費(fèi) 讓利政策的影響正逐步消退。