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H&H國際控股公司研究報告：全家營養(yǎng)龍頭，開啟向上周期。H&H 國際控股：全家庭營養(yǎng)領導者，基本面拐點向上。1999 年公司前身 合生元成立，打造益生菌大單品；2008 年奶粉上市后憑“法國進口”定位 高速成長，2007-2013 年收入/凈利潤復合增速 70.1%/89.9%。此后公司 開啟并購擴張之路，2016 年收購澳洲保健品品牌 Swisse、2020 年收購美 國寵物食品品牌 Solid gold、2021 年收購美國寵物補充品品牌 Zesty Paws， 完成全家庭營養(yǎng)布局，2013-2020 年收入/凈利潤復合增速 13.7%/4.8%。 2021 年后公司因奶粉業(yè)務承壓、債務負擔加重等步入調(diào)整期，2020-2024 年收入/凈利潤復合增速 3.9%/轉(zhuǎn)虧。2024 年公司收入/凈利潤 130.5/-0.5 億元，短期承壓；經(jīng)過奶粉新舊國標替換、債務置換等調(diào)整，基本面觸底 修復，25Q1-3 營收增速同比+12.0%。

ANC：““1+3”矩陣布局，全球擴張拓市場。ANC 業(yè)務為 Swisse“（維詩）） 品牌，2024 年收入 67.0 億元，同比+9.0%，占比 51.3%；經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 為 14.2 億元，同比+10.5%，保持穩(wěn)健增長。保健品長青賽道全球擴容， 中國市場仍處成長期，渠道端電商占比提高至約 60%，內(nèi)容電商增速領 先；產(chǎn)品端呈現(xiàn)“多元化、場景化”趨勢，成分功效持續(xù)創(chuàng)新、細分。Swisse 為澳洲及中國 VHMS 第一品牌，打造“1+3”產(chǎn)品矩陣，Swisse 主品牌覆 蓋全品類，Swisse PLUS 定位超高端科技抗衰、Swisse Me 定位年輕群體、 Little Swisse 定位兒童健康，把握細分人群及市場機遇。我們預期 Swisse 在高品質(zhì)澳洲進口品牌力支撐、年輕化營銷運營、全品類產(chǎn)品矩陣布局及 高效推新支持下有望持續(xù)搶占更高份額。

BNC：超高端市場擴份額，提高費效優(yōu)化盈利。BNC 業(yè)務為合生元品牌， 2024 年收入 43.8 億元，同比-25.8%，占比 33.6%；經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 為 4.3 億元，同比-51.4%，2024 年該業(yè)務觸底，2025 年迎強勢反轉(zhuǎn)。中國 嬰配粉行業(yè)已步入存量競爭階段，2025 年觸底修復，預期未來銷量平穩(wěn)、 結(jié)構(gòu)持續(xù)高端化升級。合生元““星””列定定位超高端，主打 6 倍乳橋蛋 白 LPN 特色配方，2024 年完成新舊國標切換后 2025 年迎亮眼反轉(zhuǎn)，25Q1- 3 收入同比大幅增長 33.3%，超高端嬰配粉市場份額提升至 16.4%。我們 預期合生元將受益于奶粉高端價格帶擴容、公司搶占更高份額，收入有望 穩(wěn)健增長；同時優(yōu)化費投提振盈利能力。

PNC：發(fā)力高成長賽道，培育第三曲線。PNC 業(yè)務包括寵物食品 Solid gold 和寵物營養(yǎng)品 Zesty Paws 兩大品牌，2024 年收入 19.7 億元，同比+5.3%， 占比 15.1%；經(jīng)調(diào)整后 EBITDA 為 1.0 億元，同比+140.7%。寵物行業(yè)在 美國高滲透且仍保持穩(wěn)健增長，中國市場處于成長期，集中度低、品牌方 迎成長機遇。Zesty Paws 定位高端，為北美寵物營養(yǎng)補充劑龍頭品牌， 2024 年在北美寵物補充品市場份額達到 10.4%，保持穩(wěn)健增長。Solid Gold 定位高端寵物食品和營養(yǎng)品，2020 年開始進軍中國市場，2024 年 開始渠道優(yōu)化和產(chǎn)品組合高端化，順應行業(yè)高端化搶占更高份額。PNC 業(yè) 務尚在培育中，短期因調(diào)整增速放緩，未來有望提速增長、盈利能力提升。