宏觀深度研究：美國(guó)私募信貸，茶壺風(fēng)暴還是金融體系的金絲雀？.pdf

宏觀深度研究：美國(guó)私募信貸，茶壺風(fēng)暴還是金融體系的金絲雀？近期對(duì)美國(guó)私募信貸市場(chǎng)（Private Credit）的擔(dān)憂(yōu)持續(xù)上升，在當(dāng)前中東局 勢(shì)升溫，全球滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升的環(huán)境下，私募信貸市場(chǎng)未來(lái)是否會(huì)進(jìn)一步惡化， 引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（即成為金融體系的“金絲雀”），還是更多體現(xiàn)為局 部行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（即“茶壺里的風(fēng)暴”）？根據(jù)我們的評(píng)估，私募信貸當(dāng)前仍然 處于“出清階段”，短期仍可能繼續(xù)承壓，但考慮到 2026 年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基準(zhǔn) 情形為軟著陸，私募信貸風(fēng)險(xiǎn)仍可能是“茶壺風(fēng)暴”，而不是“金絲雀”； 但如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹或 AI 泡沫破滅，后者概率將明顯上升。

一、過(guò)去二十年私募信貸快速增長(zhǎng)，但近期遭遇多重沖擊

過(guò)去二十年，全球私募信貸行業(yè)發(fā)展迅速，規(guī)模突破 2.3 萬(wàn)億美元，美國(guó)達(dá) 到 1 萬(wàn)億美元以上。私募信貸是指由專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)（“基金”）向中小非金 融企業(yè)提供的非銀行信貸，傳統(tǒng)上為 5-8 年的封閉式基金，近年來(lái)開(kāi)放零售 的半流動(dòng)性基金快速發(fā)展，例如 23 年美國(guó)商業(yè)發(fā)展公司占比上升至美國(guó)私 募信貸市場(chǎng)的 20%左右。私募信貸行業(yè)的快速發(fā)展主要有三個(gè)結(jié)構(gòu)性支撐 因素：1）次貸危機(jī)后全球銀行監(jiān)管加強(qiáng)，私募信貸填補(bǔ)了銀行信貸供給的 缺口；2）疫情前的超低利率環(huán)境下，私募信貸能夠提供比公開(kāi)市場(chǎng)更高的 回報(bào)，因而受到養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者追捧；3）私募信貸與銀 行之間資本成本差距持續(xù)收窄，增強(qiáng)私募信貸在提供融資上的競(jìng)爭(zhēng)力。 私募信貸市場(chǎng)快速發(fā)展過(guò)程中也積累了一些脆弱性。第一，私募信貸借款人 規(guī)模小、杠桿率高，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更大。第二，私募信貸組合的估值透明度低， 且存在滯后。第三，利息延后（PIK）等條款雖然為企業(yè)提供更多選擇，但 降低了風(fēng)險(xiǎn)透明度以及違約率指標(biāo)的有效性，也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)非線性暴露。 第四，競(jìng)爭(zhēng)壓力加大導(dǎo)致過(guò)度追逐風(fēng)險(xiǎn)以及“評(píng)級(jí)購(gòu)買(mǎi)”。

二、哪些因素引爆私募信貸市場(chǎng)？

2025 年以來(lái)，多重因素導(dǎo)致私募信貸近期整體承壓。1）高利率持續(xù)以及全 球經(jīng)濟(jì)周期下行，導(dǎo)致違約率上升。2）標(biāo)志性破產(chǎn)與欺詐風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市 場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)（參見(jiàn)《美國(guó)中小銀行會(huì)重演硅谷銀行風(fēng)波嗎？》，2025/10/19）。 3）25 年美國(guó)私募信貸對(duì)軟件服務(wù)敞口為 20%，AI 接近 8%，AI 恐慌加大 私募信貸市場(chǎng)調(diào)整。4）私募零售化導(dǎo)致部分 BDC 出現(xiàn)擠兌風(fēng)險(xiǎn)，近期黑 石、貝萊德的旗艦基金均遭大額贖回；私募信貸估值調(diào)整偏慢帶來(lái)的套利機(jī) 會(huì)也助推贖回潮。5）中東沖突推高油價(jià)，滯脹風(fēng)險(xiǎn)上升，沖擊私募信貸。

三、私募信貸：茶壺風(fēng)暴還是金融體系的金絲雀？

我們認(rèn)為，私募信貸當(dāng)前仍然處于“出清階段”，短期仍可能繼續(xù)承壓。第 一，高利率的滯后影響仍在顯現(xiàn)。第二，PIK 機(jī)制雖然在短期緩解企業(yè)現(xiàn)金 流壓力，但本質(zhì)上是將風(fēng)險(xiǎn)推后。第三，評(píng)級(jí)虛高意味著私募信貸的實(shí)際風(fēng) 險(xiǎn)被低估。第四，私募信貸對(duì)科技的敞口可能帶來(lái)潛在下行風(fēng)險(xiǎn)。