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胰島素行業深度：后集采時代創新為王，關注國產新藥投資機會。集采推動國內胰島素滲透率提升，市場規模自 2024 年起重回增長通道。胰島素首輪集采中選結果于 2022 年 5 月開始 實施，對國內胰島素市場產生深刻影響： 1）量/價：首輪胰島素專項集采中選產品平均降價 48%，大幅提升了用藥可及性，集采前全國公立醫療機構胰島素年 用量約 2.5 億支；集采后，中選胰島素 22 個月用量達 6.5 億支，平均年用量約 3.5 億支，提升近 40%； 2）規模：受降價影響，2022/2023 年中國胰島素市場規模約 214/187 億元，同比下滑 21%/12%。自 2024 年起，隨著 集采降價對胰島素用量的拉動，以及集采接續后價格體系的進一步穩定，國內胰島素市場規模重新恢復增長，2025 年 國內胰島素市場規模約 206 億元。 接續集采自 2024 年 5 月執行，規則優化后胰島素價格體系有望保持穩定，考慮到胰島素的剛需屬性，未來隨著我國 人口年齡結構的變化、藥物滲透率提升等因素，我國胰島素市場規模有望保持持續增長。

非集采產品支撐胰島素龍頭集采期業績，創新品種商業化價值亟待重視。諾和諾德占據我國胰島素市場近半規模，由 于價格體系的調整以及集采報量的調整，其集采范圍內產品銷售收入自 2020 年的 110.13 億丹麥克朗下滑至 2025 年 48.58 億丹麥克朗，同比減少 56%；但得益于德谷門冬雙胰島素、德谷胰島素利拉魯肽及依柯胰島素等 3 款非集采產 品的快速放量，其 2025 年國內胰島素業務收入規模相較于 2020 年峰值僅下滑 10%。首輪集采前，德谷門冬雙胰島素、 德谷胰島素利拉魯肽均為同類型藥物國內上市唯一產品，未納入集采。2025年上述兩款產品國內銷售收入分別為29.64 億、17.92 億丹麥克朗，非集采胰島素產品占諾和諾德國內胰島素收入 51%。接續集采執行至 2027 年底，競爭格局是 產品是否納入集采的關鍵因素，胰島素企業創新品種的價值亟待重視。

icodec/icosema 開啟胰島素周制劑時代，關注國產創新藥投資機會。1）諾和諾德 icodec 為全球首個獲批上市的基 礎胰島素周制劑，在療效及患者用藥依從性方面較日制劑優勢顯著。icodec 于 2024 年納入國家醫保目錄，在中國市 場商業化快速推進，2025 年全年實現銷售收入近 3.1 億元。除 icodec 外，全球進入 3 期臨床階段的周制劑胰島素僅 Efsitora（禮來）和 GZR4（甘李藥業），競爭格局良好；其中 GZR4 在 2 期臨床試驗中 2~3 級低血糖事件發生率僅 2.4%/6.3%，較 icodec 更低（非頭對頭）；在 3 期臨床試驗中達成 HbA1c＜7.0%或≤6.5%的血糖控制目標且不伴有臨床 意義（2 級）的或嚴重（3 級）低血糖這一臨床指標上，顯著優于日制劑方案，有望實現較 icodec 更好的安全性 2） 基礎胰島素與 GLP?1RA 的復方制劑可以簡化治療方案，強效降糖并減少胰島素治療帶來的體重增加和低血糖風險等相 關不良反應，代表產品德谷胰島素利拉魯肽 2025 年國內收入近 20 億元。Icosema 于 2026 年 3 月在國內獲批上市， 為首個復方周制劑；GZR102 為國產首款復方周制劑，其 GLP-1 組分在 2 期臨床試驗中展現出較司美格魯肽更優的降 糖效果，具備 me-better 潛力。