2021年春季產業債投資策略：左右為難，票息為王

上傳者：潘*
時間：2021/03/21
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產業債“失血”嚴重。2021年1-2月信用債發行量16%，但凈融資額下降48%。產業債發行負增長，凈融資轉負，而城投凈融資仍然較強。各屬性企業凈融資同比均大幅減少，非國企“失血”最嚴重。剔除各類資產支持證券，強周期、中游制造和消費服務2019年以來凈融資為負。到期方面，Q3到期壓力小于去年，而Q1&Q4到期較集中(剔除ABS等)。利差整體歷史低位，市場風險偏好較低。中高等級利差較永煤違約前更低，相對估值極高，資質下沉更像“火中取栗”。受永煤違約影響，市場對地方國企更謹慎，同時AA+和AA民企超額利差仍在歷史高位。產業債市場風險偏好較低，公用基建類防御性板塊為配置重點，和永煤違約前相比，當前超額利差更加匹配行業基本面。2018年以來產業債到期和存量違約率整體呈上升趨勢。今年前兩個月首次違約主體均為海航系，除此以外，今年前兩個月是歷史上第三次連續兩個月沒有新增首次違約主體。建筑產業鏈降溫，制造業方興未艾。2月商品市場對經濟的預期偏中性。從產業大類看，市場預期在3月份發生變化，樂觀預期由地產基建逐漸轉向制造業。2月建筑PMI創新低，螺紋鋼和水泥數據顯示春節后工地復工進度低于預期，而制造業需求景氣度好于地產基建產業鏈。左右為難，票息為王。2021年與2017年有些類似，經濟進入復蘇的下一階段，宏觀政策由松到緊，穩經濟讓位調結構。2017年雖是緊信用環境，但首次違約企業近幾年最低。2017年債券收益率大幅上行，而超額利差走勢分化的核心原因是供給側改革和資管新規帶來的景氣度和預期差異，國企上行幅度小于民企。2021年決定超額利差走勢的預計是信用收緊的力度和政府打破國企“剛兌”信仰的決心。我們認為當前產業債投資面臨左右為難的局面，一方面，貨幣和信用雙緊，利差處于歷史低位，有較大上行風險，不宜拉長久期；另一方面，國企“剛兌”可能繼續被打破，民企受融資環境收緊影響，資質下沉時機未到。我們建議2季度逢低減倉中高等級品種，落袋為安，行業配置逐漸由建筑公用等防御性板塊轉向中游制造業，變相資質下沉，以更好的防御利率上行風險，在警惕“僵尸”國企的信用風險的同時關注被錯殺的強周期行業優質主體。行業配置上，我們建議下半年重點配置機械設備和化工行業，強周期板塊精選個券，重點關注盈利獲現能力，煤炭債須優中優選，關注被錯殺的優質鋼鐵債，優選盈利獲現能力強的國企主體。