深度解讀京東物流招股說(shuō)明書

上傳者：B*******
時(shí)間：2021/03/10
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京東物流定位在科技驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商，京東商品導(dǎo)流的倉(cāng)配快遞業(yè)務(wù)支撐公司穩(wěn)健增長(zhǎng)，同時(shí)2017年開始公司轉(zhuǎn)型三方物流公司，對(duì)外提供多種物流服務(wù)及行業(yè)供應(yīng)鏈解決方案。對(duì)比順豐，京東物流收入體量為順豐的45%，同時(shí)盈利稍弱、人員屬性重、資產(chǎn)屬性較輕、科技研發(fā)投入大、倉(cāng)儲(chǔ)布局占優(yōu)。我們認(rèn)為京東物流上市可能會(huì)重塑快遞物流行業(yè)估值體系，進(jìn)一步拔高龍頭估值。京東物流定位科技驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)商，倉(cāng)儲(chǔ)及科技是兩大利器。京東物流誕生于京東商城倉(cāng)配，2017年從1PL轉(zhuǎn)型3PL，為外部客戶企業(yè)提供供應(yīng)鏈解決方案及物流服務(wù)。公司定位為綜合物流供應(yīng)商，為企業(yè)客戶提供快遞、快運(yùn)、冷鏈、倉(cāng)儲(chǔ)、跨境等多種物流服務(wù)，同時(shí)為各類行業(yè)提供物流解決方案。公司兩大核心利器為1）倉(cāng)儲(chǔ)，運(yùn)營(yíng)倉(cāng)儲(chǔ)面積達(dá)2000萬(wàn)平米，是一體化供應(yīng)鏈公司中倉(cāng)儲(chǔ)最多的公司；2）科技，背靠京東集團(tuán)強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)團(tuán)隊(duì)，京東物流近3年每年研發(fā)費(fèi)用均在15億元+，領(lǐng)跑上市快遞公司，公司期望通過(guò)持續(xù)的科技投入及賦能，以數(shù)智化、自動(dòng)化科技姿態(tài)進(jìn)軍中國(guó)15萬(wàn)億元的供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)。對(duì)比順豐，京東物流具有如下特點(diǎn)：1）公司收入體量小，但增速快：去年前三季度公司收入為順豐的45%，我們預(yù)計(jì)全年收入或增至700億元，收入增速高出順豐5pcts+；2）盈利能力弱于順豐，但已經(jīng)實(shí)現(xiàn)扭虧：2020前三季度，公司凈利率與順豐的差距從之前10pcts+縮小至5pcts，同時(shí)實(shí)現(xiàn)調(diào)整凈利潤(rùn)23億元，調(diào)整凈利率6.0%高于順豐的4.7%；3）費(fèi)率管控好于順豐，但研發(fā)費(fèi)費(fèi)用更高：公司費(fèi)率要比順豐低2.5pcts，但是研發(fā)費(fèi)用更多，2019年公司和順豐研發(fā)費(fèi)用分別為17億/12億元。4）人員屬性重，但資產(chǎn)屬性輕：截至2019年，公司直營(yíng)網(wǎng)絡(luò)職工數(shù)量26萬(wàn)人明顯高于順豐的11萬(wàn)人，而公司2019年固定資產(chǎn)凈值53億元，低于順豐的270億元，說(shuō)明公司很多資產(chǎn)都是租賃的；5）網(wǎng)絡(luò)布局全力對(duì)標(biāo)順豐，倉(cāng)網(wǎng)布局較好，門到門基礎(chǔ)設(shè)施較弱；6）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)慢于順豐：公司合同企業(yè)客戶較多，而順豐現(xiàn)金個(gè)人客戶較多，使得公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度慢于順豐。京東物流收入細(xì)節(jié)披露低于“預(yù)期”，公司關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較大。京東物流招股說(shuō)明書并沒有詳細(xì)披露各業(yè)務(wù)（快遞、快運(yùn)、冷鏈等）的收入及成本情況，也沒有披露市場(chǎng)關(guān)心的快遞倉(cāng)配業(yè)務(wù)量，僅僅將收入劃分為一體化供應(yīng)鏈（使用過(guò)京東倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)務(wù)）和其他客戶收入，簡(jiǎn)單的收入劃分或是為了說(shuō)明自己的供應(yīng)鏈綜合物流商定位。同時(shí)京東物流與京東集團(tuán)之間存在較高數(shù)額的關(guān)聯(lián)交易：1）關(guān)聯(lián)交易收入，京東商品會(huì)向京東物流采購(gòu)大量的倉(cāng)配物流、廣告等服務(wù)，2019年公司關(guān)聯(lián)交易收入為308億元，占總營(yíng)收的62%；2）關(guān)聯(lián)交易成本，京東物流向京東集團(tuán)租賃資產(chǎn)、采購(gòu)末端配送、軟件、行政等日常經(jīng)營(yíng)所需的服務(wù)，2019年關(guān)聯(lián)交易成本為55億元，占總經(jīng)營(yíng)成本的12%。京東物流背后資本方星光熠熠，上市之后或有望重塑物流行業(yè)估值體系。2017年以來(lái)，京東物流完成2次A輪優(yōu)先股融資，分別融得約160億和4.4億元，同時(shí)引進(jìn)了招商局、紅杉、騰訊、高瓴、普洛斯、中國(guó)人壽等頂級(jí)的產(chǎn)業(yè)資本、投資機(jī)構(gòu)以及“國(guó)家隊(duì)”。背靠星光熠熠的眾多股東，京東物流未來(lái)開拓供應(yīng)鏈企業(yè)客戶具有一定優(yōu)勢(shì)。我們估算京東物流2020年全年?duì)I收在700億元，按照IFR報(bào)道400億元美元估值（對(duì)應(yīng)~2600億元），假設(shè)今年收入增速為35%，則對(duì)應(yīng)2021年的PS為2.8倍。目前順豐市值為4800億元，按照今年2000億營(yíng)收計(jì)算則得到的PS為2.4倍。我們認(rèn)為京東物流上市可能一定程度上會(huì)重塑物流行業(yè)估值體系，對(duì)于強(qiáng)品牌、科技賦能、業(yè)務(wù)多元化的物流平臺(tái)公司，市場(chǎng)會(huì)逐步接受PS估值，并進(jìn)一步拔高快遞物流龍頭的估值水平。