美凱龍（601828）研究報告：輕資產擴張，重運營提效.pdf

美凱龍（601828）研究報告：輕資產擴張，重運營提效。核心觀點：家居消費重體驗、重服務，線下交易場景難以取代，連鎖商場引流效率 更優，中長期內仍將是家居零售的主流渠道。美凱龍是全國性的連鎖家居商場龍頭， 近年來加速輕資產擴張，商場運營升級，財務杠桿和經營效率有望優化。

線下物理空間難以顛覆，家居商場引流效率更優。我國家居行業仍處于初級發展階 段，產品品牌集中度較低，渠道擴張是銷售增長的核心驅動力。由于家居消費重體 驗、重履約、重售后，線下交易場景難以取代，電商沖擊較為有限。在線下渠道中， 連鎖家居商場聯接品牌、經銷商、消費者三方，在招商、引流、服務等方面創造了 一定的附加價值，是線下家居零售渠道的重要組織形式。

對比美國，中國家居商場競爭格局更加分散。與美國相比，中國家居商場市場集中 度尚低，2019 年美國家居賣場 CR2 為 44%，是中國市場 CR2 的近四倍。通過持續 拓店，擴大銷售網絡優勢，中國家居商場龍頭市場份額仍處于擴張階段。目前，中 美家居商場龍頭經營模式存在較大差異：美國家得寶為買斷式銷售，上游采購優勢 與下游門店網絡相得益彰，更容易建立競爭壁壘；美凱龍、居然之家均為招商制經 營，主要靠出租和管理賦能。在門店擴張的基礎上嘗試轉型買斷模式，可能成為中 國家居商場龍頭企業市占率進一步提升的突破點。

美凱龍：輕資產模式加速拓店，數字化賦能運營升級。美凱龍是國內經營面積最大 的家居裝飾及家具商場，全國門店布局完善，銷售規模穩居行業第一。美凱龍自營 商場較早占據一二線城市優勢區位，招商吸引力強，是公司收入和毛利增長的穩定 來源。自有物業占比較高，可有效對沖地租成本上漲風險，分享地產增值紅利，但 也帶來了較重的債務負擔。近兩年，美凱龍以委管商場等輕資產模式加速擴張下沉 市場，同時深化與阿里的戰略合作，加速數字化轉型，賦能商場運營升級。在“降 杠桿、輕資產、重運營”發展戰略的持續推進下，美凱龍有望步入穩步降杠桿通道， 資本結構和運營效率有望優化。