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明冠新材（688560）研究報告：戴得明冠，“膜”出新材。專注新型復合膜材料，業績穩步增長。公司 2021 年實現營業收入 12.89 億元， 同比+40.33%；歸母凈利潤 1.23 億元，同比+16.53%；22Q1 營業收入 3.83 億元， 同比+40.45%；歸母凈利潤 0.33 億元，同比+34.27%。公司成立于 2007 年，深耕 新型復合膜材料，主營太陽能電池背板業務，2021 年收入占比達 83%，出貨量穩居 行業前三。基于在發展過程中掌握一系列擁有自主知識產權的復合膜材料類產品的 配方及生產工藝，公司在光伏行業開拓布局光伏封裝膠膜等新業務，形成利潤補充。 同時發力布局與光伏背板具有技術同源性的鋰電池鋁塑膜領域。新業務將有望成為 公司未來重要的利潤增長點，未來收入結構將發生良性轉換。

鋁塑膜需求強勁，國產替代浪潮洶涌。全球鋁塑膜市場被日韓企業所壟斷，2020 年國產率不足 20%，國產鋁塑膜供應地位與市場消費地位難以匹配，未來需求有望 迎來大幅增長主要系：1）海外鋁塑膜廠商擴產保守 2）國內軟包興起，疊加長短刀 片電池“軟包+硬殼”二次封裝模式帶來增量 3）動力電池企業降本壓力大，國產替 代意愿增強。我們預計 21/25 年鋁塑膜市場空間約 52/158 億元，CAGR 為 32%。

技術優勢+加速擴產，構建鋁塑膜業務護城河。公司鋁塑膜業務有望迎來突破， 主要歸因于其核心競爭力：1）研發投入鑄壁壘：公司常年保持高研發投入，依托多 年復合膜技術沉淀，擁有六大專利技術，獨創干熱復合法，其關鍵性能指標比肩海 外產品。2）自主研發加速降本：公司是國內少數原材料及設備全面國產化的鋁塑膜 廠商，動力/儲能類鋁塑膜 21 年出貨占比 65%，目前處于產能爬坡階段，穩定后盈 利水平可對標頭部企業。3）客戶導入情況良好：公司現有派能科技、贛峰電池、鵬 輝能源等客戶且均處于擴產階段，同時比亞迪、孚能科技、ATL 等頭部客戶處于驗 證階段。4）加速擴產：公司定增共 3 億平米鋁塑膜產能，且 IPO 募投 1000 萬平米 項目全面達產，隨著規模快速擴張，鋁塑膜盈利水平有望快速提升。

立足光伏背板基本盤，拓展新業務多點開花。公司深耕光伏背板行業多年，基 于 M 膜基膜技術，自主研發無氟 BO 背板。經濟性：BO 背板性能優于或持平傳統 含氟背板，且擺脫 PVDF 材料價格因素擾動，盈利能力強于傳統背板產品。客戶： 目前公司 BO 背板已實現對頭部大型組件廠批量供貨。產能：21 年底背板產能達 1.02 億平米，定增 1 億平米 BO 背板產能有望順利消化，屆時優化出貨結構，BO 背 板占比今年有望提升至 60%。拓展布局膠膜業務，年產 1.2 億平米膠膜擴建項目正 常推進，目前已投產 4 條線并向客戶批量供貨，有望為公司帶來新的利潤增長點。