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索菲亞（002572）研究報告：管理改善&零售變革，定制專家再啟航。定制家居領先品牌，大家居戰略穩步前行。索菲亞成立于 2003 年廣州增城，2011 年 A 股上市，2013 年開啟大家居戰略，2014 年設立司米櫥柜，2017 年開創華鶴 木門，2020 年推出品牌“米蘭納”，目前成為多品類、多品牌、全渠道融合發展 的定制家居龍頭，2015-2021 年收入從 31.96 億元提升至 104.07 億元（CAGR 為 21.7%）。

2030 年定制家居市場規模有望超過 3200 億，預計集中度提升趨勢明確。我們 預計 2021 年櫥柜+衣柜+木門規模分別為 2354 億元，其中 2021-2030 年 CAGR3.7%，存量房市場 CAGR 為 8.4%，新房市場 CAGR 為 0.1%。橫向對比， 美國櫥柜 2019 年 CR3 為 30%，歐洲 2015 年 CR5 為 35%（其中德國 CR5 達 65% 以上），韓國 2016 年 CR3 達 69%，我國集中度明顯偏低，未來地產紅利消退、 行業競爭加劇，對企業管理能力要求提高，定制龍頭市占率提升趨勢較明確。

管理改善&零售變革，渠道效率提升。1）引入優質職業經理人推動管理改善：楊 鑫總（現任索菲亞副總）曾歷時 5 年帶領歐派衣柜成為國內領先，具備國內一流 的集團化管理經驗，看好公司管理改善&零售變革兌現促產品、渠道能力增強。2） 整家定制促進零售變革：公司整家定制形成從賣單品向賣空間遞進，降低單客戶 的引流成本，有效提高客單值與轉化率。3）優化經銷商提升轉化率：從開店、提 貨、CSI 三個維度考核經銷商，2018/2019 年分別優化經銷商 100/95 位，末尾淘 汰率從 2%提升至 6%~8%，加強精細化管理，升級終端店面。4）品牌矩陣齊全： 索菲亞柜類定制、司米、華鶴、米蘭納 4 大品牌全方位覆蓋客戶群體。

整裝蓄勢待發，大宗風險釋放。1）整裝：與圣都家裝等頭部裝企強強聯手，2020 年公司完成 500 家裝企簽約計劃，2021 年整裝創收 5.29 億元。2）大宗：2021 年大宗占比 15%，低于業內主流公司，同時計提恒大相關減值約 9 億元，2022 年 恒大業務全面收縮，提升工程經銷占比，降低經營風險，預計收入保持穩健。

中后臺強勁，內部價值鏈凸顯。1）數字化助力效率提升：自 2014 年起開始組建 IDC、寧基智能和極點三維，目前是業內首家擁有全方位、垂直一體化“數字化” 運營平臺的企業。2）全國產能布局保障供應效率“擁有全國 7 大產能基地，將經 銷商平均交貨周期縮短至 7~12 天，2019 年運輸費用率為 0.4%，業內最低，2020 年存貨周轉率為 12.74 次，業內最高。