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德昌股份（605555）研究報告：制造力外溢，邁向新征程。清潔電器代工龍頭，業務邁向多元化。德昌股份深度綁定核心大客戶 TTI， 是國內吸塵器 ODM/OEM 代工龍頭，產品主銷美國、歐洲市場，公司核心管 理人員均專注相關領域 20 余年，工作能力過硬。依托自主開發的家電電機 技術，公司逐漸向吸塵器整機、汽車電機、園林電動工具及其他小家電產品 拓展。2021 年公司收入/凈利潤為 28.42/3.01 億元，17-21 年 CAGR 分別為 28.88%/31.07%。

如何從傳統主業看公司的核心競爭力？

作為代工廠商，公司得以獲取超額利潤的核心在于：1）客戶資源：深度綁 定優質品牌商 TTI（全美吸塵器市占率第一，2019 年份額 38%），保持十 余年穩定的合作關系，進入規模化供應鏈，提升訂單收入穩定性并降低回款 風險。TTI 的高標準和高效率也帶動公司在研發設計、生產制造及管理方面 不斷成長，為長期發展奠定堅實基礎；2）垂直一體化供應鏈：從產品研發 看，公司積極從 OEM 向 ODM 轉型，提升產品技術附加值，獲取更高利潤 水平；從制造管理看，各級部門分工明確，不同部門間的協同性較強，采購、 生產、銷售全流程精細化管理提升生產效率、降低車間損耗；從成本控制看， 自產電機提效降本，規模優勢下有效攤薄單位成本，攤薄效應持續領先同行。

如何看待公司未來成長路徑？

1）短期看：關稅豁免+人民幣貶值下，22 年公司有望兌現盈利修復。此外， 20 年公司越南生產基地已經開始投產，在一定程度上降低關稅沖擊，提升 公司風險承壓能力。公司往年產能利用率超 100%，存在一定產能瓶頸，IPO 募投項目投產可以滿足公司產能擴張、產品研發及營運資金補充需求，提升 綜合競爭實力。2）長期看：客戶+業務多元化拓展順利，有望打開成長空 間。EPS 電機業務乘行業東風，在自身技術+資金+供應鏈協同下，充分享 受行業β；園林電動工具業務放量可期，依托核心客戶資源及供應鏈管理優 勢，或對營收端貢獻較大；多元化小家電業務實現客戶延展，成功開拓第二 大客戶 HOT 驗證客戶+品類拓展能力，核心生產制造能力支撐多元化業務 較快增長。