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臥龍電驅（600580）研究報告：傳統業務強者恒強，新能源業務客戶持續開拓。公司：電機行業國內龍頭，向全球第一的目標進發。公司是國內電機行業龍頭， 經三十余年外延并購、近年來剝離非核心業務后，形成新能源汽車電機、低壓 工業電機、日用微特電機、高壓大型電機四大產品矩陣。公司引入事業部和股 權激勵機制內生發展動能，以全球第一為長期目標。

高效電機市場迎爆發，長期增量來自結構性替換。2021 年 11 月 22 日，工信部、 市場監管總局聯合印發《電機能效提升計劃（2021-2023 年）》，提出提升在 役高效節能電機占比至 20%以上。我們認為隨著相關文件的落地，高效節能電 機市場短期將進入爆發期，預計未來 2 年的增速達 40%；長期來看，在碳中和 的大背景下，下游企業的替換動力來自于節能減排的需求及碳排放權價格上漲 的雙重影響——對標海外成熟市場，歐美國家高效節能電機占比為 40%以上。 公司作為國內最大工業電機供應商，2020 年，公司在全球高壓電機市場的占有 率約為 11%，位列全球第二；在全球低壓電機市場的占有率約為 6.5%，位列全 球第三。工業電機作為公司主要業務，過去 3 年貢獻 80%毛利，有望深度受益 政策長期發力。

新能源汽車電機：從配套采埃孚到主動發力，高中低端客戶全覆蓋。全球新能 源汽車持續高景氣，2014-2018 年銷量 CAGR58%，電動化趨勢下具備長期成 長性。公司層面，公司 2019 年 6 月公告收到德國采埃孚股份公司新能源汽車電 機供應商定點，預估合同金額約 22.6 億元人民幣，預計項目實施周期為 2020 年至 2026 年。所供電機由采埃孚集成為“三合一”電驅動橋后，我們預計將配 套奔馳 EQ 系列車型共約 112 萬臺電機。考慮到奔馳正在對旗下全系車型電動 化，采埃孚配套范圍有望繼續擴大，公司望受益擴大供應規模，新能源汽車電 機業務成長性凸顯。2019 年 11 月，公司與全球頂級零部件 Tier1 采埃孚成立的 合資公司具“雙排他性”，即采埃孚所有的汽車電機訂單均交由 JV 完成。公司 訂單從“單次單點”模式切換至“流量入口”模式。2021 年，公司從依靠采埃 孚拿訂單轉向主動發力，2021 年 1 月公告獲得浙江鑫可傳動科技有限公司（下 稱“鑫可傳動”）定點，預估合同金額為 14 億元，間接配套吉利 PMA 平臺。5 月工信部第 344 批《道路機動車輛生產企業及產品公告》顯示，公司配套五菱 宏光 MiniEV，我們判斷未來有望擴展至 GSEV 平臺。2022 年至今，公司連獲 吉利、小鵬定點，金額分別為 12.66/4.56 億元。考慮公司前期產品已配套奔馳、 寶馬、保時捷、捷豹路虎、FCA 等整車廠，實現低中高端、國內外客戶全覆蓋， 未來放量可期。我們預計 2022 年公司配套 125 萬臺，對應收入 21.4 億元。中 長期看，預計 2025 年有望配套 300 萬臺（含 48V 電機），收入 50 億。

工程機械、船舶、航空迎來電動化浪潮，公司有望持續受益。“雙碳”目標下， 泛交通領域的電動化是去碳化的重要路徑之一。三一重工和中聯重工、中船重 工、商飛和吉利分別推出了工程器械、電動船舶、電動飛機產品，泛交通電動 化加速。2020 年國內工程機械保有量約 900 萬輛。參考 2020 年全社會固定資 產投資增速，假設保有量未來 15 年 CAGR4%，至 2035 年工程機械保有量約 1600 萬輛；假設電動化滲透率達 30%，則 2035 年純電動工程機械保有量將達 到 480 萬輛，以單車價格 3000 元/臺測算，工程機械未來 15 年行業空間超百億。公司具備規模優勢，技術領先，且有產能儲備，有望把握泛交通電動化機遇， 橫向擴展業務，形成新增長極。