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國茂股份（603915）研究報告：內生與外延，量價齊升打開成長空間。第四輪自動化周期或完成筑底，疊加“智能制造主題”，國產替代加速（中國 自動化市場本土品牌份額由 2016 年 35.2%提升至 2020 年 40.8%）。

信用周期前瞻指引，自動化景氣度或將回暖。根據我們對相關數據的擬合，信 貸數據具有比較強的前瞻性（社融規模 9~12 個月前瞻，M1 約 5~7 個月前瞻）。

量 → 短期邏輯：量的提升帶動市占率的提升

千億賽道，長坡厚雪。我們預計 2022 年減速機行業市場規模 1316 億元，2025 年有望達到 1893 億元（2021-2025 年 CAGR≈10.4%），2022 年減速機產量 1311 萬臺，2025 年有望達到 2026 萬臺（ 2021-2025 年 CAGR≈13.9%）。

產能放量：我們預計公司 22-24 年齒輪減速產量分別為 50.97/53.96/56.96 萬臺， 銷量分別為 47.4/51.3/55.3 萬臺。

橫向布局：以工程機械板塊為切入點，打入專用減速機行業。以塔機業務為基 石，穩步開發挖掘機、水泥攪拌車、電動叉車、高空作業平臺等領域新產品。 開拓冶金（參股中重科技）+機電一體化（聯合參股智馬科技及知名變頻器制造 商）板塊，外延打開新格局。

價 → 中長期邏輯：產品高端化構建品牌效應

行業復盤：外資占領高端市場（德國 SEW 和西門子等市占率約 25%），內資主 導中端市場（國茂、寧波東力等市占率約 50%）。

破局難點：量的釋放無助于滲透率的提升（我們測算公司 2018 年國內產量滲 透率 9.3%，預計 2024 年國內產量滲透率 5.6%）+ 中低端市場同質化明顯（國 內中端產品性能差距不大）。

打造全新“GNORD”，高端品牌突圍在即。捷諾傳動高端減速機擴建項目加速， 項目達產后預計將形成約 9 萬臺/年的高端減速機生產能力。

成本端：經營和原材料周期，輔助的配套邏輯

經營周期：減速機行業的下游行業多樣化 → 銷售區域分布廣 → 凸顯銷售渠 道重要性。我們認為，經銷和直銷權重的選擇是減速機企業不同發展階段的戰 略選擇，公司采用經銷商分級模式+持續推進數字化智能化轉型，運營能力處于 行業領先水平。

原材料周期：減速機直接原材料占比近八成，鑄件（機座箱體等）+鍛件（齒 輪）接近五成，且鑄鐵和毛坯鍛件的價格高度依賴生鐵和鋼材單價（相關系數 超過 0.9）。公司收購鑄件制造商（泛凱斯特），延伸上游產業鏈，自制率提高 強化成本控制（有望實現新增減速機產能齒輪的 100%自制）；公司產業鏈溢價 能力強，原材料價格上漲時產品提價反應迅速+原材料價格下降時能夠穩住產 品單價，有望保持穩定毛利率。