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基礎設施和現代服務業下半年投資策略：應對不同復蘇路徑，穿透相似結構變化。2022 年，產業需求側受局部疫情等因素影響，但供給側也正在經歷產能收縮 和結構優化，醞釀長期投資機會。展望 2022 年下半年，我們預計疫情仍將是 決定性因素，建議投資者沿著競爭格局中龍頭崛起主線布局。我們認為，最 有可能的情景是，疫情得到有效控制，但常態化防控措施仍在——這種狀況 下，受益于穩增長政策的基礎設施和地產產業鏈具備明顯的投資價值。

2022 年以來，局部疫情是影響基礎設施和現代服務產業的核心變量。疫情 之下，貨運物流受阻頻繁發生，快遞剛性成本增加。出行管控措施一度十分 嚴格，4 月全閔行客流量同比減少 84%，航空業一度達到至暗時刻，預計 2022 年二季度各航司經營性現金流凈流出進一步擴大。4 月機場客流量也再 次筑底。人員流動、材料運輸和建筑施工方面的限制，疊加需求側影響，使 水泥和玻璃產銷量在前四月累積同比下滑 10%以上。2022 年前 5 月，全國 固定資產投資同比 6.2%，房地產開發投資同比-4.0%，全國商品房銷售額同 比下降 32%，百城土地出讓金同比下降 59%，政府性基金預算收入下降 26%。地產行業在信用出險的背景下遭遇疫情，可謂雪上加霜。

疫情主要影響需求側，不同情景之下，表現亮眼的行業將并不相同。我們認 為，如果疫情防控取得最終的碩果，各類靜態化管理基本退出歷史舞臺，則 交運物流將最為受益，業務發展彈性最大；尤其是預計航空業將迎來票價和 客座率的迅速提升，優質航線資源為航司帶來巨大業績彈性，機場免稅收入 將受益于國際客流復蘇。如果 2022 年下半年疫情防控取得階段性成果，以 最小的經濟成本有效實現動態清零，則我們認為穩增長政策和疫情有效管 控，將極大推動基建和地產產業鏈的復蘇。如果下半年局部疫情仍然出現較 大反復，則我們預計整個產業都會面臨需求縮減的局面，公用事業板塊的穩 定優勢將較為突出。在這三種情景中，我們認為第二種是最有可能出現的。

供給側變化，醞釀長期投資機會。在行業需求相對穩定的情況下，供給側 變革所帶來的機遇，就是相當長期的。國內電源建設行業投資不斷向新能 源傾斜，中國人民銀行在 2022 年年初推出碳減排支持工具；基地化開發 漸成主流，助力風光集中度提升，產業鏈技術進步紅利驅動風光運營商在 平價時代迎來持續回報擴張空間。預計 2022 年下半年，水泥、玻璃行業 供給有約束，價格有彈性。2021 年四季度以來土地交易市場參與者數量更 少，也更趨理性，開發企業過度內卷競爭、拿地局面結束，長期潛在盈利 能力有修復空間。

龍頭勝出，格局優化。經濟的周期性調整雖然導致一些行業周期性下行， 卻也拉開了產業結構優化的序幕。2020 年疫情以來航空業競爭格局生變， 部分民營航司陸續出現股權變更，強強合作凸顯民航牌照價值。去年下半 年以來，在利潤率下降和收入下滑壓力下，消費建材領域中小企業加速出 清，長期而言有利于龍頭企業的發展。建筑業合同日趨大型化，央國企份 額提升。長期看，預計地產開發行業受信用問題困擾，部分企業縮表甚至 退出，而藍籌高信用龍頭則會市占率、盈利能力雙升。