思摩爾國際（6969.HK）研究報告：制造+研發能力夯實，霧化科技龍頭優勢凸顯.pdf

思摩爾國際（6969.HK）研究報告：制造+研發能力夯實，霧化科技龍頭優勢凸顯。公司是全球最大的霧化科技公司，陶瓷芯霧化技術世界領先，成長性突出。 公司主要業務為封閉式電子霧化設備的 ODM 制造與開放式霧化自有品牌 APV 的制造和銷售，ODM 業務占比超九成。2021 年按收入計公司占全球 電子霧化設備市場份額的 22.8%。公司盈利能力與成長性突出，2016-2021 年收入、經調整凈利潤 CAGR 分別達 81%、120%。

2H21 以來監管及疫情擾動，公司階段性承壓，隨著內銷壓力消化、外銷 確定性強化，成長有望持續改善。內銷方面：短期看，國內電子煙監管階段 性落地，2H21 公司內銷占比已顯著回落至 27%，持續消化未來潛在政策風 險。長期看，內銷產品國標規范，生產持牌照經營，利于向先進產能集中； 國內電子煙距歐美的滲透率仍有較大差距，具有持續提升空間。外銷方面： 以歐美為主的全球電子煙市場持續高速增長，Euromonitor 預計 2021-2026 年全球零售規模 CAGR 達 12.5%。近期美國 PMTA 加速推進，公司客戶 Vuse、NJOY、Logic 均有產品獲批，第一大客戶 Vuse 的競爭對手 JUUL 上 市申請被拒，我們預計美國電子煙市場的競爭格局或將優化，公司外銷成長 確定性有望進一步強化。

公司以制造力起步，以研發力確立龍頭地位，制造能力+研發技術構筑長 期核心競爭壁壘。制造端：公司產能有序投放，目前在國內擁有 15 個生產 基地，ODM 業務年設計產能達 25.8 億標準單位，公司預計新建江門一期基 地將于 2H22 投產，新增產能超 10 億單位/年；自動化產線于 21 年投入使 用，隨著產能爬坡有效降低人工成本持續優化毛利率。研發端：FEELM 品 牌陶瓷芯技術全球領先并持續升級，公司年報預計 2022 年研發投入 16.8 億 元，超過去 6 年總和，儲備材料科學、流體力學、空氣動力學、熱力學等研 究方向，鞏固長期技術領先地位。

依托霧化技術平臺拓展產品矩陣，打開成長空間。一次性電子煙：Frost & Suvillian 預計一次性產品將成為行業中增長最快品類，未來 5 年 CAGR 達 27.5%，公司計劃 22 年向海外推出一次性產品，近期一次性陶瓷芯技術 FEELM Max 在海外發布，產品力優勢凸顯，有望貢獻業績增量。大麻霧化 器：近期美國眾議院通過聯邦層面醫用大麻合法化，目前已多州對醫用與娛 樂大麻的持開放態度，大麻霧化器有望成為公司成長驅動。