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騰訊控股（0700.HK）研究報告：優質的生態，進擊的巨人。以社交平臺流量為基礎，通過構建開放生態，形成堅固的護城河。騰訊社 交所形成的網絡效應，獲取了大批用戶，逐步滿足用戶的通訊需求、社交需 求、內容需求，最終形成 IP 效應，從而向內容端拓展商業模式進行變現， 形成強大壁壘。

騰訊社交生態的成功是業務版圖實現強大商業化變現能力的基石。其商業 模式主要是通過免費提供互聯網社交應用——微信和 QQ，獲取海量 c 端個 人用戶，然后通過游戲、互聯網廣告、支付和云服務等方式實現商業化變現。 （1）搭建高頻頭部流量：利用免費的在線通訊產品微信和 QQ 獲取海量用 戶，22Q2 微信（含海外版）月活躍用戶數 12.99 億，同比增長 3.8%，穩居 國內社交龍頭地位，龐大的用戶群體形成的網絡效應成為騰訊的核心競爭 力。（2）豐富用戶生態體系：不斷地豐富和延伸微信功能，連接微信生態 中的各個模塊如小程序、視頻號、公眾號、企業微信、騰訊會議等，已經形 成了涵蓋工作、生活、娛樂等方方面面的龐大生態體系，打通線上線下連接 的超級 APP，不斷豐富商業場景以增強用戶粘性。（3）完成商業閉環以實 現變現：利用較大的流量基礎，通過游戲、數字內容、廣告、金融、云、投 資等工具和服務等獲得經營利潤。基于微信等基本盤的較大流量加持，騰訊 的各個產品能夠快速接觸到各類目標客戶，并且流量和渠道費用大幅降低， 以騰訊強大的社群性覆蓋越來越多的領域，完成商業化變現。

增值服務：背靠兩大社交平臺分發，成為變現能力最強的業務。騰訊的增 值服務主要包括網絡游戲、騰訊視頻、音樂等會員服務收入，其中游戲收入 占比高達 60%，是騰訊重要的利潤來源。國內核心游戲表現穩定，《王者榮 耀》、《和平精英》作為全行業總使用時長最高的兩款游戲，22 年二季度其 各自的成人用戶總使用時長同比均有所增長。《金鏟鏟之戰》在所有游戲中 按總使用時長排名第四，自上線后就是國區 iOS 暢銷榜 TOP10 的常客，長 期位于暢銷榜前段；《暗區突圍》于 2022 年 7 月所有游戲中按總使用時長 排名第八。國際市場游戲因海外防疫政策放寬所致用戶線上娛樂時間減少， 短期承壓。公司于 5 月開啟搶先體驗的游戲《夜族崛起》在國際市場表現出 色，首月銷量達 200 萬份；《VALORANT》月活躍賬戶數和季度流水創新 高，截至近一周，Streamscharts 數據顯示，其在海外直播平臺 Twich 直播 熱度榜上排在第四位，均對收入作出了增量貢獻。展望 2022H2，隨著公司 海外發行品牌 Level Infinite 陸續推出《幻塔》《Honor of Kings》等精品游 戲，騰訊海外游戲業務或將再進一步。

廣告：受監管和宏觀經濟影響短期承壓，但公司商業化場景豐富，我們預 計 2022 年底有望得以復蘇。疫情的反復導致互聯網服務、教育及金融領域 廣告主需求明顯疲軟。視頻號和小程序是微信開放生態的重要流量入口，作 為微信生態的核心紐帶。小程序連接企業微信、微信支付、微信搜一搜、微 信公眾號等微信平臺，更好地連接用戶與服務，持續釋放商業價值與社會價 值。視頻號的上線是打通微信生態的重要一環，增添了一個重要的公域流量 分發入口，將短視頻融入微信生態。通過視頻號這條“線”進行微信生態內的 串聯，可以將流量轉化為存量，形成商業閉環，拉動用戶需求增長。二者都 是微信生態未來持續發展的重要方向和增量所在。騰訊加快微信生態廣告變 現節奏，視頻號流量池、小程序生態等都具有較多可開拓的廣告位空間。視 頻號信息流廣告于 2022 年 7 月正式推出，用戶參與度已十分可觀，總用戶使用時長超過了朋友圈總用戶使用時長的 80%，總視頻播放量同比增長超 過 200%，基于人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過 400%，日活躍創 作者數和日均視頻上傳量同比增長超過 100%。視頻號商業化價值空間可 期，有望進一步拓展市場份額并成為廣告業務的重要增長引擎，我們預計視 頻號廣告長期收入有望超過 350 億元。