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海航基礎（600515）研究報告：海南機場，鳳凰涅槃，全新啟航。鳳凰涅槃，全新啟航。2021 年底公司破產重整完成，控股股東變更為海南省 屬最大的國資平臺海南省發展控股有限公司，持股比例 24.51%，正式融入海 南國資體系。同時，公司將于 2022 年 10 月 14 日起撤銷其他風險警示。

機場+免稅+地產物業：三駕馬車，乘海南自貿東風。1）營業收入：2021 年， 公司營業收入 45.3 億元，其中機場、房地產、物業管理、免稅及商業、其他 業務營收比重分別為 35%、25%、16%、11%及 13%。2）毛利率：2021 年， 免稅及商業業務毛利率最高，達到約 90%；機場、房地產、物業管理業務毛 利率分別為 35%、24%、14%。3）乘海南自貿建設東風，享免稅行業發展紅 利。尤其海南離島免稅正處于爆發期。2012-21 年 CAGR 高達 40%，海關數據 顯示，2020-21 年離島免稅零售額 275 億元、495 億元，同比大增 104%及 80%。

機場業務：核心基石業務。1）公司參控股及管理輸出機場共 11 家，公司控 股機場中鳳凰機場是核心（持股比例 77.4%），2021 年旅客吞吐量 1663 萬（2019 年為 2016 萬人次），排名全國第 19 名，占公司比重達到 78%。其他機場普 遍較小，但增速較快。2）公司機場業務近年來營業收入相對穩定，2019-2021 年收入分別為 18、13.4、15.8 億元，2021 年相較 2019 年變動-12%。

免稅業務：高潛力業務。1）公司持有海南離島免稅核心物業資產。公司通過 參股投資、自持物業提供場地租賃兩種形式參與免稅商業業務。截至 2021 年 末公司參與的 5 家免稅店經營面積合計約 8 萬㎡ ，占海南比約 36%，銷售額 約 146 億元，占海南比約 29%。其中：參股投資，海口美蘭機場免稅店 49% 股權（離島免稅）、中免鳳凰機場免稅店 49%股權（離島免稅）、海南海航 中免 50%股權（口岸免稅）股權，2021 年投資收益合計約 3 億元。自持物業 提供場地租賃：主要包括鳳凰機場、中免日月廣場、全球精品、機場提貨點四 項，2021 年收入約 2 億元。2）免稅業務測算：預計 2023 年起或有較大增量， 2025 年貢獻利潤超 20 億。a）持有物業貢獻免稅收入：2023 年后或有較大增 量。其中，中免鳳凰機場免稅店預計 2023 年面積大幅增長，從 800 平米增至 6800 平米，我們測算預計 2023-25 年線下免稅銷售額分別為 39、58、71 億元， 假設提點率為 15%，則對應租金分別為 5.9、8.7、10.6 億元。b）參股形式投 資收益：海南兩大機場離島免稅業務潛力巨大。c）我們綜合預計公司免稅業 務 22-25 年貢獻稅后利潤分別為 2.3、11.3、16.7 及 21.7 億元。