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船舶行業專題研究：上一輪船舶大周期深度復盤，有何異同？有何啟示？1960 年代到 2010 年代，全球船舶市場實際經歷了三輪周期，其中包括兩 輪新增需求驅動為主的船市繁榮，以及一輪由替代需求驅動為主的船市 “次繁榮”。新增需求驅動下的船市繁榮，頂點往往有大量投機行為，致 使后續簽單和船價雙降，而替代需求驅動的船市景氣度變化相對平緩。

2002~2008 年間的船市繁榮并非從頭到尾保持高景氣，新簽訂單和船價均 會呈現結構性的上升與回落。導致船價和訂單呈現波動的原因在于不同細 分船型的景氣節奏不同：油船的景氣主要來自于雙殼船對單殼船的替代更 新；集裝箱船的景氣主要來自于集裝箱化率的提升和全球商品貿易的快速 發展；散貨船的景氣主要來自 06、07 年大宗原材料運價大幅上漲，且貿 易格局、船隊行程發生巨大變化。盡管都有各自的因素驅動，但三大主流 船型均能大放異彩的關鍵在于一些共性因素：全球美元走弱+中國經濟崛 起+全球海運量增長持續領先船隊增長+經濟全球化逐步深化。此外，中國 海軍規模的擴大也助力了國內船企的發展壯大。

我們對上一輪船舶周期的泡沫成因做了梳理，發現 05 年以前的市場相對 理性，06、07 年在高運價和租金價格的驅使下，船東誤判后續增長趨 勢、或低估了后續船市底部調整的時間，因此大量下單，然而此時新造船 價和船舶交期的增長并不明顯，表明船廠產能實際上已經過剩。最終在 08 年次貸危機的沖擊下，船東同時面臨運價下行+信貸收縮的雙重壓力， 船廠訂單延期率和撤單率大幅增長。

細觀本輪船舶周期，我們認為船舶龍頭公司更值得關注。首先上輪船舶上 行周期伴隨我國船舶行業粗放式增長，龍頭發力不足；其次 2002~2008 的市場景氣由新增需求驅動，船隊保有量大幅增長，而本輪周期多為船隊 更新驅動，會相對平滑，龍頭公司風險較低；最后，船舶企業當下產能擴 張途徑有限，龍頭面臨外部產能擴張的競爭壓力較小，且后續若有類比 06、07 年供需格局變動的催化，船價有望持續上漲。