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回天新材（300041）研究報告：“光”“電”“車”膠，粘接未來。回天新材，成立于 1998 年，2010 年于深交所上市，主營業務包括有機硅膠、光伏電池 背膜、聚氨酯膠等，應用領域為可再生能源（2021 年占比 53%）、交通運輸設備制造業 （17%）、電子電器（15%）。2021 年有機硅膠收入占比 54%，非膠類產品（光伏電池背 膜）23%，聚氨酯膠 14%，其他膠類產品 7%。

膠粘劑行業：高景氣與滲透率，同步重要

膠粘劑下游應用廣泛，包含建筑、光伏、汽車、電子等領域，有機硅密封膠因其優異的耐 候性和抗老化性能，在應用于使用年限長、需長時間暴露于室外環境的領域時具備明顯優 勢，如幕墻、光伏等場景。（1）光伏膠：空間持續擴容，突破產能瓶頸。我們測算 2021 年全球光伏膠市場空間約 41-64 億元，樂觀估計 2025 年光伏膠市場空間有望達到 113 億元。光伏膠市場快速擴容，產能規模是光伏膠企業的一大競爭優勢。光伏膠驗證周期大 約在 9 個月到 1 年不等。（2）動力電池膠：高景氣賽道+國產替代趨勢。動力電池膠主要 應用在電池電芯粘接固定、BMS 三防保護、焊點保護、導熱灌封等，具有較強技術壁壘、 認證壁壘、資金壁壘等。新能源車滲透率迅速提升，受益新能源車產業鏈國產替代。（3） 電子膠：主要用于電子電器元器件的粘接、密封、灌封、涂覆、結構粘接、共行覆膜和 SMT 貼片。

聚焦 3 大景氣賽道，重點是產品延伸+國產替代

公司聚焦三大光伏、新能源汽車、電子主賽道，以及有機硅膠、聚氨酯兩大膠種，同時添 加一些功能性膠種對三大賽道客戶進行覆蓋。

（1）光伏板塊緊跟裝機量，打造“硅膠+背板”組合拳。可再生能源業務保持高增速，光 伏硅膠穩居龍頭（市占率 45%以上），22H1 上海疫情期間仍給行業 Top10 客戶提供保 供服務。公司品牌優勢、頭部效應明顯，順應下游組件廠海外擴產，海外業務快速發展。 組合拳出擊，背板業務進入行業第一梯隊，細分產品多元化，從 KPC、TPC 擴展到 CPC、 透明背板。

（2）新能源車領域提高國產滲透率，關注負極膠投產進展。動力電池膠認證周期長（部 分大客戶認證周期甚至達 5-6 年），電池技術更新迭代提供市場空間增量，公司已導入多 家動力電池 Top10 客戶，2021 年新能源汽車業務銷售約 4500 萬。負極膠技術壁壘高 企，SBR 用量雖少，但對整體性能起關鍵作用，PAA 更適用于硅碳負極。22H1 公司負極 膠引進數名高端研發人才，宜城 5.1 萬噸 PAA+定遠 4.5 萬噸 SBR 負極膠一期產能預計 未來陸續釋放。

（3）電子膠加速導入大客戶。2021 年大電子業務收入 4.6 億，同比+42.8%，2022H1 大電子業務收入 2.91 億，同比+37.7%，消費電子、汽車電子、光伏逆變器等應用領域銷 售收入均實現 100%以上增速。