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依依股份（001206）研究報告：寵物衛(wèi)生用品龍頭，風(fēng)起勢至、成長可期。國內(nèi)寵物一次性衛(wèi)生護(hù)理龍頭，出口市占率領(lǐng)先。依依股份深耕寵物衛(wèi)生 護(hù)理用品行業(yè)二十余年，以外銷市場&ODM/OEM 業(yè)務(wù)為主，規(guī)模領(lǐng)先且份 額持續(xù)提升，2021 年出口額在同類產(chǎn)品中占比 37.0%。寵物衛(wèi)生護(hù)理用品 系公司核心業(yè)務(wù)板塊，收入占比超 9 成；2017-2021 年公司收入/歸母凈利 潤 CAGR 分別為 15.2%/56.4%；2022 年產(chǎn)品提價&人民幣貶值貢獻(xiàn)利潤增 量。預(yù)計 2023 年海外漿廠投產(chǎn)將帶動漿價下行，利潤彈性有望釋放。

寵物市場規(guī)模持續(xù)增長，衛(wèi)生護(hù)理產(chǎn)品有望加速滲透。2017-2021 年全球 寵物用品市場規(guī)模 CAGR 為 7.6%，預(yù)計 2022-2026 年 CAGR 為 7.3%，延 續(xù)增長態(tài)勢。海外市場消費習(xí)慣與產(chǎn)業(yè)鏈成熟，規(guī)模穩(wěn)定增長；國內(nèi)“它 經(jīng)濟(jì)”正當(dāng)時，養(yǎng)寵需求與支付意愿持續(xù)提升。寵物衛(wèi)生護(hù)理系高頻消 費，國內(nèi)市場滲透率較低，文明養(yǎng)寵意識提升以及寵物老齡化驅(qū)動寵物衛(wèi) 生護(hù)理用品需求增長，滲透率有望加速提升。我們測算，2021 年美國/歐 洲/日本寵物狗尿墊市場規(guī)模分別為 20/13/3 億美元，中國市場規(guī)模約 15 億元，預(yù)計 2025 年國內(nèi)市場規(guī)模有望達(dá)到 27-38 億元。

產(chǎn)品高速迭代、生產(chǎn)效率領(lǐng)先、客戶資源優(yōu)質(zhì)共筑壁壘。產(chǎn)品端：研發(fā)部 門洞悉市場需求持續(xù)推新，產(chǎn)品高速迭代，能夠滿足客戶定制化需求； SKU 豐富，涵蓋多種規(guī)格特性，產(chǎn)品力保障需求韌性與議價能力。客戶 端：客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定，境內(nèi)境外、線上線下全渠道覆蓋。下游客戶涵蓋 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜等行業(yè)龍頭，大客戶高進(jìn)入壁壘、高粘性。生 產(chǎn)端：規(guī)模化生產(chǎn)增強成本優(yōu)勢，布局上游無紡布保障原料價格與品質(zhì)穩(wěn) 定，精細(xì)化生產(chǎn)管理降本提效。

品類擴(kuò)充與結(jié)構(gòu)優(yōu)化助力增長，外銷穩(wěn)健、內(nèi)銷空間可期。結(jié)構(gòu)優(yōu)化：產(chǎn) 能擴(kuò)張為公司持續(xù)發(fā)展奠基，募投項目投產(chǎn)后，寵物墊年產(chǎn)量可達(dá) 50 億 片，寵物尿褲年產(chǎn)量約 2 億片，高毛利尿褲產(chǎn)品放量有望帶動整體盈利能 力提升。品類擴(kuò)充：貓砂新品類空間可期，有望為公司貢獻(xiàn)新增長點。市 場拓展：外銷市場需求穩(wěn)定，公司渠道與客源優(yōu)質(zhì)，出口份額持續(xù)有望提 升；國內(nèi)寵物用品市場方興未艾，公司自有品牌與代工業(yè)務(wù)雙管齊下，依 托自身規(guī)模優(yōu)勢與先發(fā)優(yōu)勢，有望把握國內(nèi)市場興起紅利。