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美蘭空港（0357.HK）研究報告：自貿空港風頭正勁，深挖門戶樞紐潛力。發展歷經二十余載，門戶樞紐回歸國有。美蘭機場定位于自貿港國際樞紐，盡享卡位優勢。海 南省民航市場正在快速發展時期，回歸國有管理后美蘭機場有望更多受益于政策優惠，在國資 管理下實現穩定運營。免稅政策利好連續放大，多維度促進免稅活力，美蘭機場作為國內首家 擁有離島免稅店的機場，在政策的支持下將持續享受免稅業務的紅利。

二期項目投產釋放利潤上限，航空及免稅業務空間同步擴大。2021 年 12 月 2 日美蘭機場二期 正式投運，美蘭機場正式邁入“雙航站樓、雙跑道“運營時代，容量相較一期增長 133%，相 較疫情前旅客吞吐量增長 45%，在不考慮未來二期產能放量的情況下產能空間仍充裕。1）航 空：疫情前三亞鳳凰機場同樣進入產能瓶頸期，美蘭機場產能釋放后有望獨享疫后復蘇的客流 增量。2）2022 年受局部疫情影響，二期投產帶來的客流紅利尚未顯現，在疫情逐步影響消退 后，客流增長對大牌的吸引以及品牌的引流將形成良性循環。在商品種類以及 23、24 年入駐 奢侈品的增加下，23-24 年客單價增速預計能以 10%增長，25 年客單價有望接近 4000 元。

全島免稅合理布局減弱客源競爭，各渠道共享離島免稅增長。島內免稅門店基本獨享自身主營 區域，各免稅片區之間相隔距離較遠。根據不同地理分布，不同離島免稅店擁有不同目標群體 以及旅客資源，全島免稅門店定位清晰，未來協同大于博弈。2023-2026 年海南市場旅客量預 測值分別為約 11100/12900/14700/16300 萬人次，年復合增速為 13.7%。我們認為未來隨 著機場免稅業務競爭力的提升、優質航線的布局以及第七航權帶來的航空客源提升，美蘭機場 旅客占比將逐步回升至 20%以上，預計 2023-2026 年美蘭機場將實現旅客吞吐量約 2300/3000/3500/3900 萬人次。

島內免稅運營商競爭加劇，國有資產地位提升公司議價能力。25 年合同重簽之際，美蘭扣點率 有望參照行業平均水平大幅提升，帶動免稅特許經營收入的增長。若 2025 年重簽協議，假設 在不同情景下美蘭機場 2025 年免稅扣點率分別為 15%、25%、35%，免稅特許經營收入分別 為 13.5、22.6、31.6 億元，對應扣點率每提升 10%，免稅利潤有望增加約 9 億元。