嗶哩嗶哩（W-9626.HK）研究報告：商業(yè)化破局與盈利之路的思考.pdf

嗶哩嗶哩（W-9626.HK）研究報告：商業(yè)化破局與盈利之路的思考。這篇專題深度報告，核心解決了以下問題：嗶哩嗶哩單用戶UE模型拆解？分業(yè)務(wù)利潤率測算？嗶哩嗶哩利潤率長期提升邏輯？嗶哩嗶哩廣告業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)化拆解及長期空間測算？游戲業(yè)務(wù) 結(jié)構(gòu)化拆解？后續(xù)重點產(chǎn)品儲備？直播和大會員業(yè)務(wù)增長驅(qū)動力？大會員內(nèi)容生態(tài)布局情況？ 1、如何思考嗶哩嗶哩長期利潤率彈性以及提升邏輯？ 嗶哩嗶哩作為內(nèi)容視頻社區(qū)平臺，商業(yè)模式多元，擁有游戲、廣告、直播、會員、電商多種變現(xiàn)方式。從分業(yè)務(wù)利潤率來看，游戲、廣告通常毛利率較高，而直播和會員業(yè)務(wù)毛利率偏 低。長期來看，公司利潤率的優(yōu)化依賴于高毛利業(yè)務(wù)占比不斷提升以及各項業(yè)務(wù)自身利潤率改善，同時也需要在用戶企穩(wěn)后持續(xù)降本增效，不斷提升獲客ROI和研發(fā)、行政運(yùn)營效率。

（1）分業(yè)務(wù)毛利率提升角度

游戲：游戲業(yè)務(wù)利潤率與公司游戲發(fā)展模式及收入確認(rèn)方式有關(guān)。B站獨家代理游戲采用全額法計入（收入占比超過70%），考慮渠道成本和CP分成后獨代游戲利潤率偏低，而聯(lián)運(yùn) 游戲采用凈額法計入，利潤率偏高。通常來說，自研游戲也采用全額法計入，且自研游戲無需向外部CP分成，展現(xiàn)出更高的利潤空間。未來，伴隨著B站加大自研游戲投入力度（長 期目標(biāo)占比50%），預(yù)計利潤率仍有提升空間。

廣告：廣告毛利率和廣告結(jié)構(gòu)及類型相關(guān)。相比品牌廣告和搜索廣告，效果類信息流廣告通常毛利率更高，而商單類廣告毛利率最低（通常需要分成90%~95%給創(chuàng)作者）。B站近 幾年效果廣告占比持續(xù)提升，帶來更高的廣告毛利率，但由于B站商單廣告在整體廣告收入占比偏高（30%+），因此毛利率低于同行水平。預(yù)計隨著效果廣告尤其StoryMode廣告 起量后占比提升，毛利率將持續(xù)提升。

直播：直播業(yè)務(wù)模式通常毛利率偏低。直播需要向主播及公會分成，通常分成比例為50%，考慮給予公會、新人主播等返點激勵，行業(yè)平均分成比例在70%左右。2021年以來，B 站在直播業(yè)務(wù)上推出較多扶持政策和運(yùn)營舉措，因此短期分成比例略高于行業(yè)水平（80~85%左右），預(yù)計后續(xù)將逐漸向行業(yè)70%分成比例靠攏。

會員：會員付費業(yè)務(wù)內(nèi)容成本高，通常毛利率偏低，但具備較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。PGC內(nèi)容為主的平臺，需要較高初始內(nèi)容成本投入，伴隨著付費用戶數(shù)的持續(xù)增長，單用戶成本分?jǐn)傔呺H 遞延，具備較強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。B站會員付費業(yè)務(wù)2020年以后相較2019年有了明顯改善，主要原因在于大會員數(shù)的高速增長，而后續(xù)毛利率提升依賴于付費率提升、付費用戶數(shù)持續(xù)增長 的同時，內(nèi)容成本也得到有效管控。

（2）費用率降低角度：基于最強(qiáng)的用戶間網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，社交媒體平臺獲客及留存成本最低；具備一定網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的社區(qū)型平臺如嗶哩嗶哩、快手其次。嗶哩嗶哩、快手近年來由于用戶破圈 導(dǎo)致銷售成本增長迅速，預(yù)計隨著用戶企穩(wěn)，更多轉(zhuǎn)向留存，銷售成本將具有較大的降本彈性。2022年，短視頻行業(yè)格局趨穩(wěn)，頭部平臺開始降本增效，在流量端實現(xiàn)健康增長的同時， 快手對于銷售費用進(jìn)行了明顯的控制，年內(nèi)同比下降約15pct，獲客ROI不斷優(yōu)化。我們認(rèn)為，嗶哩嗶哩有望在2023年底達(dá)到4億MAU目標(biāo)，后續(xù)伴隨用戶企穩(wěn)將帶來較大降本空間。

（3）長期利潤率彈性測算：中性假設(shè)下，我們預(yù)計嗶哩嗶哩游戲/廣告/直播/會員/電商及其他業(yè)務(wù)收入占比分別為20%/33%/20%/17%/10%，毛利率分別為62%/56%/10%/8%/4%， GPM有望達(dá)到35%（2022E~17%），同時假設(shè)銷售費用率下降至14% （2022E~22%）、行政費用率下降至8% （2022E~10%） 、研發(fā)費用率下降至12% （2022E~20%） ， 整體OPM將實現(xiàn)轉(zhuǎn)正目標(biāo)。