雅迪控股（1585.HK）研究報告：如何看雅迪的α來源？.pdf

雅迪控股（1585.HK）研究報告：如何看雅迪的α來源？一、雅迪的α：從產(chǎn)能引領(lǐng)到產(chǎn)品引領(lǐng) 此前我們已研究：率先擴產(chǎn)是雅迪 2019 年起展現(xiàn)出領(lǐng)先同業(yè)表現(xiàn)的主因之一。但市場 擔(dān)憂：隨著競爭對手逐一追趕產(chǎn)能，雅迪優(yōu)勢可能縮小，且價格戰(zhàn)風(fēng)險在后續(xù)加大。 我們認(rèn)為：只從產(chǎn)能的角度來理解α是片面的。當(dāng)前看，行業(yè)的核心矛盾已從產(chǎn)能維 度轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品維度。這一情況下，產(chǎn)能充裕已不再是競爭核心，產(chǎn)品升級將是新主旋 律。

雅迪在產(chǎn)品體系的α正持續(xù)顯現(xiàn)。雅迪在研發(fā)上有較大的戰(zhàn)略性前臵投入，已有石墨 烯等階段性成果，而對手的追趕力度明顯較弱。雅迪 21 年研發(fā)費用 8.4 億，愛瑪 4.0 億，新日、綠源僅 1 億水平。未來展望鈉電池等變革機會拉大雅迪的領(lǐng)軍優(yōu)勢，并引 領(lǐng)行業(yè)從產(chǎn)品同質(zhì)化-價格戰(zhàn)-份額零散時期，進入產(chǎn)品創(chuàng)新-價值登高-龍頭引領(lǐng)時期。

二、產(chǎn)品引領(lǐng)造就高毛利與強掌控力

雅迪的產(chǎn)品α體現(xiàn)為明顯領(lǐng)先對手的單車毛利。雅迪當(dāng)前是唯一一家單車毛利站上 40 0 元的企業(yè)，而其余競爭對手多在 200 元水平。未來預(yù)計雅迪的費用率可能進一步收窄， 帶來更明顯領(lǐng)先對手的凈利率。

產(chǎn)品引領(lǐng)也體現(xiàn)為渠道層面上的更強掌控力。行業(yè)當(dāng)前高速拓店導(dǎo)致各品牌單店模型 承壓。二線企業(yè)的單店收入迎來了大幅下滑，而維持了較好的單店模型的龍頭預(yù)計能 夠持續(xù)有效拓店壓縮對手，實現(xiàn)市場份額的進一步提升。

產(chǎn)品升級已為公司及渠道造出較好盈利空間。本質(zhì)看：雅迪為一個先前瞻投入再開花 結(jié)果的公司。動態(tài)看，未來長期凈利率提升依賴于前瞻布局逐漸取得收獲。如產(chǎn)能帶 來的折舊費用，石墨烯、鈉電池帶來的研發(fā)費用，布局出海帶來的管理費用等；一旦 前瞻布局開花結(jié)果，就有望轉(zhuǎn)化為更強的長期盈利能力（未來的α）。

三、產(chǎn)品引領(lǐng)有望帶來估值邏輯重塑

行業(yè)當(dāng)前估值中樞有修正空間，理解行業(yè)核心邏輯應(yīng)從新國標(biāo)推動強制換車的短期銷 量提升，轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)品引領(lǐng)致消費者主動換車下的中期量價齊升+長期以產(chǎn)品競爭力出海 的提升邏輯。市場可能高估了新國標(biāo)強制換車的需求，也因此高估了新國標(biāo)結(jié)束后行 業(yè)銷量的回落力度，低估了產(chǎn)品進步帶動的量價齊升和出海的增量邏輯。結(jié)合龍頭雅 迪的 23-25 年收入利潤 cagr20%的增速目標(biāo)，我們認(rèn)為當(dāng)前估值中樞相對保守。