五芳齋（603237）研究報(bào)告：百年粽子龍頭企業(yè)，多元布局煥發(fā)青春.pdf

五芳齋（603237）研究報(bào)告：百年粽子龍頭企業(yè)，多元布局煥發(fā)青春。百年老字號(hào)的粽子龍頭企業(yè)。五芳齋目前已形成以粽子為主導(dǎo)，集月餅、湯圓、糕點(diǎn)、蛋 制品、其他米制品等的產(chǎn)品矩陣。2018-2021 年公司營業(yè)收入 CAGR 為 6.1%，歸母凈利 潤 CAGR 為 26%。公司起步于嘉興，逐步建立起商貿(mào)、連鎖門店、電商的全渠道銷售網(wǎng) 絡(luò)。公司于 2023 年年初推出限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，激勵(lì)對(duì)象主要為公司中高層管理人員 和核心技術(shù)業(yè)務(wù)骨干，有望進(jìn)一步促進(jìn)管理團(tuán)隊(duì)的積極性。

粽子市場規(guī)模預(yù)計(jì)超百億，五芳齋市占率領(lǐng)先。粽子的市場規(guī)模由 2015 年 49.16 億增長 至 2019 年 73.37 億，CAGR 達(dá) 10.5%。未來隨著傳統(tǒng)文化的弘揚(yáng)與方便屬性的提升，預(yù) 計(jì)粽子市場規(guī)模在 2024 年有望增長至 102.91 億，2020-24 年 CAGR 預(yù)計(jì)為 7%。從線 上或線下商超排行榜來看，五芳齋均以絕對(duì)的份額優(yōu)勢排名粽子銷售第一的位置。

精準(zhǔn)把握渠道變革趨勢，構(gòu)建全渠道銷售網(wǎng)絡(luò)。從歷史復(fù)盤來看，公司渠道運(yùn)營經(jīng)歷了大 流通時(shí)代，連鎖門店時(shí)代，電商時(shí)代，直至目前全渠道的四個(gè)階段。公司精準(zhǔn)抓住渠道變 革的每一節(jié)點(diǎn)，成為不同發(fā)展階段的成長驅(qū)動(dòng)力。若以商貿(mào)、連鎖門店及電商三大板塊拆 分，22Q1-3 收入占比分別為 49%、13%及 38%。受疫情影響，門店業(yè)務(wù)近年有所承壓， 但隨著消費(fèi)及客流量的恢復(fù)，預(yù)計(jì) 23 年門店經(jīng)營情況有望觸底反彈。

供應(yīng)鏈管理歷經(jīng)考驗(yàn)，從容應(yīng)對(duì)強(qiáng)季節(jié)性特征。粽子核心原料為糯米、箬葉及豬肉。為保 證出品的高品質(zhì)及穩(wěn)定性，公司在黑龍江寶清建立了五芳齋稻米基地、江西靖安建立了野 生箬葉基地，而豬肉原料的采購則與國內(nèi)龍頭養(yǎng)殖屠宰企業(yè)簽訂長期合作協(xié)議。由于粽子 季節(jié)性特征顯著，除自主生產(chǎn)以外，旺季生產(chǎn)需部分依靠委外加工，21 年粽子委外加工占 粽子產(chǎn)量比例為 24%。公司對(duì)于委外加工采取嚴(yán)格的篩選與監(jiān)控，設(shè)立 4 道篩選評(píng)定機(jī)制， 并緊密把關(guān)每一道生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

未來看點(diǎn)：1）短期關(guān)注 23Q2-3 旺季節(jié)慶需求及全年餐飲門店的修復(fù)，其中單二季度收 入占比通常在 50%以上，2）中期布局生產(chǎn)技術(shù)突破所帶來的效率優(yōu)化，粽子毛利率仍具 備提升空間，3）長期關(guān)注 24 節(jié)令及五大消費(fèi)場景的產(chǎn)品研發(fā)與新連鎖模式的布局，進(jìn)而 熨平強(qiáng)季節(jié)性特征。