食品飲料行業(yè)專題報(bào)告：白酒青竹任風(fēng)雪，食品枯木恰逢春.pdf

食品飲料行業(yè)專題報(bào)告：白酒青竹任風(fēng)雪，食品枯木恰逢春。白酒：青竹任風(fēng)雪，在分歧中前行，博弈中見底。近三年白酒行業(yè)受需求承壓、供給擴(kuò)張等多重因素影響，經(jīng)歷了較長的調(diào)整期，但 也由于名優(yōu)酒企的強(qiáng)品牌力和優(yōu)質(zhì)的商業(yè)模式，能使頭部企業(yè)在經(jīng)濟(jì)周期、庫存周期、 政策周期三重壓力下，仍能如青竹堅(jiān)勁任爾風(fēng)霜，實(shí)現(xiàn)業(yè)績穿越周期。展望2025，我 們認(rèn)為白酒行業(yè)今年會(huì)在分歧中前行，博弈中見底。借春節(jié)旺季總結(jié)，我們將行業(yè)主要 關(guān)注點(diǎn)及分歧為大家做梳理判斷，同時(shí)對(duì)框架修正后各關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和跟蹤指標(biāo)做拆解分析 如下：

隨著春節(jié)收官前期市場(chǎng)兩點(diǎn)疑問已初見端曉：

1）25年Q1及全年定調(diào)問題。24年Q3后酒企普遍調(diào)低任務(wù)，四季度嚴(yán)格控貨，為春 節(jié)及來年理性讓渡，預(yù)計(jì)這也將基本保障25Q1甚至25H1的平穩(wěn)。25年行業(yè)定調(diào)“降 速調(diào)整年”，淡化開門紅。

2）不同價(jià)格帶復(fù)蘇節(jié)奏及表現(xiàn)差異？本輪白酒周期中，消費(fèi)場(chǎng)景發(fā)生明顯變遷，不同 價(jià)格帶復(fù)蘇節(jié)奏存在明顯差異，當(dāng)前親友禮贈(zèng)及宴席恢復(fù)較快，100~300價(jià)格帶將成為 行業(yè)亮點(diǎn)，次高端及以上依舊承壓。

我們認(rèn)為春節(jié)過后貫穿全年的關(guān)鍵分歧有以下幾點(diǎn)：

1）春節(jié)銷售同比是否已經(jīng)觸底，下滑預(yù)期是否存在樣本誤差？

2）多因素影響下，茅臺(tái)批價(jià)如何演繹，較大波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)幾何？

3）行業(yè)的守門員：五糧液能否做好千元價(jià)格帶的防火墻？

4）深蹲反彈還是一蹶不振：提前出清的公司將低基數(shù)反彈還是份額丟失？

5）降增速、提分紅、穩(wěn)凈利率，多因素對(duì)沖下行業(yè)ROE能否繼續(xù)提升？ 這些分歧將是影響25年及以后行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，我們也會(huì)持續(xù)在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)做出預(yù) 判和跟蹤，歡迎大家持續(xù)關(guān)注我們后續(xù)系列專題報(bào)告。

從修正后的關(guān)鍵跟蹤指標(biāo)來看有以下幾點(diǎn)：

1） 去庫程度：去年延續(xù)至今的主線，去庫程度決定了行業(yè)見底和反彈的時(shí)間。

2） 渠道融資成本及杠桿率：反映風(fēng)險(xiǎn)耐受和彈性空間，決定行業(yè)見底和反彈的斜率。

3） 老酒價(jià)格指數(shù)：更敏感前瞻，反應(yīng)渠道的消費(fèi)、投資信心，成為新的發(fā)令槍。

4） 短期來看關(guān)注渠道補(bǔ)貨意愿，前述三個(gè)指標(biāo)共同決定了節(jié)后2-3月的渠道補(bǔ)貨意 愿，也決定了各酒企一季報(bào)的質(zhì)量。

大眾品：枯木恰逢春，在三條主線中尋找亮點(diǎn)。

相較白酒的長保質(zhì)期和長產(chǎn)業(yè)鏈，我們認(rèn)為大眾品受到?jīng)_擊和復(fù)蘇節(jié)奏都將先于白 酒。各子板塊除考慮內(nèi)在庫存、成本周期影響外，競(jìng)爭格局將是影響這一階段各企業(yè)盈利表現(xiàn)的關(guān)鍵因素。結(jié)合當(dāng)前春節(jié)時(shí)點(diǎn)向后展望，我們今年依舊將從三條產(chǎn)業(yè)主線中挖 掘板塊亮點(diǎn)。

1）餐飲復(fù)蘇主線帶來的相關(guān)亮點(diǎn)：目前看餐飲恢復(fù)雖仍較平緩，但由于產(chǎn)業(yè)鏈相 關(guān)公司庫存周期短、需求傳導(dǎo)快、政策影響大等特點(diǎn)，同時(shí)像調(diào)味品、酵母、肉制品等 子行業(yè)中競(jìng)爭格局極具優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)今年仍能帶來不少值得挖掘的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)。春節(jié)備貨 期間，調(diào)味品、速凍食品、啤酒等餐飲相關(guān)板塊各有表現(xiàn)。2024 年 12 月消費(fèi)信心指 數(shù)回升，預(yù)計(jì)春節(jié)期間餐飲表現(xiàn)不差。2025 年B端大客戶供應(yīng)鏈份額整合、B端小客 戶質(zhì)價(jià)比產(chǎn)品切換成為關(guān)鍵，餐供企業(yè) 24Q2 開始資本開支收縮，機(jī)會(huì)或在 25Q2。

2）渠道結(jié)構(gòu)演變中的受益公司或競(jìng)爭格局變化：中國零售業(yè)態(tài)正發(fā)生巨大變革， 從電商到社交互聯(lián)，從零食量販到商超調(diào)改，巨大的渠道變革往往帶來競(jìng)爭格局重新劃 分的機(jī)會(huì)。從零食到飲料，從價(jià)格體系調(diào)整到定制化開發(fā)，渠道改革鏈條上的公司也在 主動(dòng)求變尋找彎道超車或結(jié)構(gòu)性增長的機(jī)會(huì)。

3）成本下行帶來的子行業(yè)內(nèi)周期變化：在最先修復(fù)的階段，通過成本內(nèi)周期的變 化帶來經(jīng)營質(zhì)量的改善，從而領(lǐng)先收入指標(biāo)帶來預(yù)期和估值的修復(fù)。調(diào)味品核心原料價(jià) 格下行，25H1 成本紅利仍在，利潤彈性大于收入；乳制品上游牧業(yè)產(chǎn)能加速去化，預(yù) 計(jì) 25H2 原奶價(jià)格見底企穩(wěn)，競(jìng)爭格局改善下乳企利潤率有望上行；24Q4 進(jìn)口大麥 最新均價(jià)較 23Q4 均價(jià)下降 12.9%，啤酒成本節(jié)奏溫和，有望貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。