貴州茅臺更新報告：市場化改革破局，真實需求重估.pdf

貴州茅臺更新報告：市場化改革破局，真實需求重估。一句話邏輯：貴州茅臺為高端酒龍頭，雖行業需求承壓，但其依靠年初出臺的系統性市 場化改革，初步理順了“價盤-渠道-消費者”邏輯，且后續有望率先受益于大眾高端修 復，從而較早走出調整期，驅動業績與估值雙修復。

《市場化運營方案》發布，茅臺進入系統性改革階段。在行業仍處深度調整期背景下， 26 年初貴州茅臺發布《市場化運營方案》，標志著其渠道/產品/營銷等全體系正進入一場 系統性的深刻變革。此次改革核心圍繞“以消費者為中心”理念，更加聚焦家庭消費、友情 消費、商務消費，積極主動尋找和拓展新的客群，推動渠道從傳統的“坐商”思維向主動服 務的“行商”模式轉型，同時在渠道/產品投放等方面做調整，讓產品價格“隨行就市”，從 而盤活渠道生態、挖掘真實消費、重塑健康的價格體系。

改革成效：步驟環環相扣，渠道生態重構與消費群體擴容。①第一步： i 茅臺上線 500ml 飛天，C 端消費群體擴容&探底批價區間：春節消費旺季為批價區間探底提供窗口期：出 貨量與配額從“壓貨焦慮”轉向“配額緊俏”；批價從“非理性下跌”回歸“企穩回升”，節后穩 定在 1550-1600 元；動銷線上線下共振，新增 C 端長尾客戶明顯；i 茅臺新增用戶多為新 客群，年輕消費者占比提升（當前 25-30 歲消費占比 12%）；② 第二步：非標產品代售模 式落地，渠道利潤將由飛天順價價差+代售 5%返利實現，渠道現金流壓力大大降低&優 秀渠道將逐步被篩選出；③ 第三步：在探明批價底部區間后，500ml 飛天茅臺出廠價&自 營體系零售價上調，更市場化，有望增厚報表的同時&利于穩定批價中樞。我們認為本輪 改革已初步實現穩價盤、促動銷、拓客群、優生態，茅臺正從被動應對周期轉向主動重 構市場格局。

重視本輪改革，關注兩大潛在預期差。當前市場針對茅臺存在以下兩大核心分歧，從而 左右了市場對茅臺的估值定價空間：①對后續淡季飛天批價走勢不確定；② 對后續消費 群體轉化效果/新增需求開發進度的不確定。我們認為茅臺或在本輪調整期中率先走出， 基于：① 改革方案中供給端擁有較強動態調整力+靈活的價格調整能力+高端消費修復或 支撐批價穩定/超預期；②茅臺“擁抱消費者”，已構建較強新增客群獲取能力，新消費 群體轉化率有望超預期，從而在擠壓式增長下獲得強提升力。