貴州茅臺公司研究報告：革故鼎新，與時偕行，再論茅臺的護(hù)城河與增長潛力.pdf

貴州茅臺公司研究報告：革故鼎新，與時偕行，再論茅臺的護(hù)城河與增長潛力。以史為鑒：緊扣時代脈搏，市場化改革破局供需難題。復(fù)盤歷史，公司尊重市場 規(guī)律，多次市場化改革化解危機(jī)：1）1998 年國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，酒類需求減少， 公司通過市場化引進(jìn)特約經(jīng)銷商、專賣店等，培育核心意見領(lǐng)袖，奠定價格的龍 頭地位。2）2013-15 年受“限三公消費(fèi)”等政策沖擊，飛天價格最大下跌 56%， 公司市場化招商，開發(fā)生肖茅臺酒等非標(biāo)類產(chǎn)品，拓展商務(wù)消費(fèi)場景，順利成 為行業(yè)龍頭。

對標(biāo)愛馬仕：匠心品質(zhì)為核，品牌與時俱進(jìn)。長期看，茅臺酒仍具有不可替代性， 考慮到生產(chǎn)工藝特點(diǎn)，十五五期間茅臺酒理論可供銷售量預(yù)計約 5.2 萬噸，增量 有限，高檔奢侈屬性有增強(qiáng)的基礎(chǔ)。我們認(rèn)為愛馬仕對茅臺酒的發(fā)展具有借鑒意 義：1）極致的皮革品質(zhì)和純手工的匠心工藝打造品牌稀缺性；茅臺酒以產(chǎn)區(qū)位 置+釀造工藝+勾調(diào)技術(shù)塑造高端白酒品質(zhì)表達(dá)，構(gòu)成定價基礎(chǔ)；2）當(dāng)前公司需 要通過宣傳品牌文化、創(chuàng)新消費(fèi)場景、加強(qiáng)渠道服務(wù)能力，培育潛在消費(fèi)群體， 夯實(shí)長期提價的能力。

增長潛力：以消費(fèi)者為中心，換取發(fā)展空間。2026 年公司全面奔赴 C 端，推動 市場化改革，主要變化為：1）構(gòu)建消費(fèi)者導(dǎo)向的價格形成機(jī)制。2）構(gòu)建產(chǎn)品“721” 的金字塔結(jié)構(gòu)，并培育非標(biāo)類產(chǎn)品獨(dú)立增長的能力。3）打造精品第二大單品， 用 43 度飛天茅臺酒茅臺和茅臺 1935 酒培育年輕消費(fèi)群體。4）五大渠道并行， 線上線下加強(qiáng)協(xié)同，“i 茅臺”作為直銷渠道重要窗口。對標(biāo) Apple：直營渠道 收入占比 40%（飛天直銷收入占約 15%），線上商店聯(lián)動線下銷售，Apple Store 以服務(wù)和體驗(yàn)增強(qiáng)消費(fèi)者粘性，目前茅臺正在構(gòu)建立體化服務(wù)體系，系統(tǒng)提升客 戶運(yùn)營能力，實(shí)現(xiàn)茅臺酒從“關(guān)系信用工具”轉(zhuǎn)向“中國高檔商品和優(yōu)質(zhì)生活方 式的載體”轉(zhuǎn)型，并進(jìn)入可持續(xù)增長。

空間測算：茅臺酒量價增長均具備基礎(chǔ)，系列酒搶奪大眾醬香酒份額。茅臺酒 預(yù)計未來 3-5 年銷量 CAGR 在 2-3%，獲取超高端白酒擴(kuò)容份額，收入 CAGR 預(yù)計 8-10%：1）以城鎮(zhèn)居民月收入 1/3 為基準(zhǔn)，假設(shè)經(jīng)銷商毛利率 20%，飛天仍具備 提價期權(quán)；2）非標(biāo)酒形成自身消費(fèi)場景和群體，伴隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望量價齊升；3） 精品作為第二大單品，長期承接飛天向上升級需求。系列酒收入 CAGR 預(yù)計在 GDP 增速附近，醬香酒次高端規(guī)模穩(wěn)健增長，公司產(chǎn)品性價比突出、擁抱新渠道，獲 取低線市場份額，茅臺 1935 酒預(yù)計增速更快。