嘉友國際（603871）研究報告：非洲市場，非常空間，上調評級至“強推”.pdf

嘉友國際（603871）研究報告：非洲市場，非常空間，上調評級至“強推”。非洲第一站剛果（金）：礦產資源豐富，物流空間廣闊。1）剛果（金）礦產資 源豐富，中剛合作不斷加深。根據剛果（金）礦業部 2021 年數據，其銅儲量 7500 萬噸，占全球 15%；鈷儲量 450 萬噸，占全球 50%。從我國對剛果（金） 直接投資流量看，2018 起直接投資額均超過 6 億美元，此前為不到 4 億美元。 2）紫金礦業：嘉友第二大股東，亦是非洲業務重要戰略合作伙伴。紫金礦業 持有嘉友國際 17.56%的股權，目前在非洲主要投產的三個礦場中，兩個位于 剛果（金）的盧阿拉巴省，分別為卡莫阿-卡庫拉銅礦、科盧韋齊銅（鈷）礦， 靠近嘉友國際的兩個項目。從地理位置協同以及物流需求匹配度上看，紫金礦 業與嘉友國際在剛果（金）有較大的合作空間。

如何理解嘉友非洲項目盈利模式：重資產壁壘，輕資產彈性。我們可以將嘉友 國際在非洲業務的盈利模式分為兩部分：其一是構建重資產壁壘（道路+口 岸），稀缺資源“坐地收租”模式；其二是由重資產壁壘延伸的輕資產綜合物 流服務（跨境多式聯運等）。

卡薩項目：進軍非洲首個項目，中蒙、中亞模式的復制與再升級。1）項目包 括 150 公里的公路以及薩卡尼亞邊境口岸和現代化陸港等項目，相較于原通 道口岸有路況好、通關效率高、降低跨境運輸成本等顯著優勢。2）我們測算 在日均通車輛分別為 150、195、234 輛的假設條件下，23-25 年該項目凈利潤 分別為 0.9、1.8、2.7 億元。當通車量達到 200 輛/天，凈利率水平提升至 50% 時，每增加 100 輛/天，將帶來 1.2 億利潤。3）我們認為該項目是嘉友國際中 蒙、中亞模式的復制與再升級。復制是基于我們認為公司商業模式為在關鍵物 流節點布局核心物流資產，占有先發優勢的同時，通過整合全球范圍資源提供 跨境多式聯運與供應鏈貿易服務；從蒙古到中亞到非洲，為核心模式可復制性 的證明。再升級則是公司首次獲取道路+口岸特許經營權，資產壁壘的獨占性 更強，預計未來公司可以依托卡薩道路與陸港項目形成的優勢，在非洲市場跨 境多式聯運綜合物流領域形成具有影響力的地位。

坎布魯魯-迪洛洛項目：攜手紫金、強化邏輯。23 年 3 月，公司公告非洲第二 個重要項目，主要包括修復和改造一條 219.4 公里公路和一個陸路口岸等。 該項目為與紫金礦業共同投資、建設、運營，建成后，公司將擁有剛果（金） 銅鈷礦帶兩條運輸大通道，為中資企業的礦產資源開采提供運輸保障，同時能 夠為公司帶來可觀收益。并且值得關注的是，該項目可視為為進一步打開與紫 金在非洲市場的合作空間奠定基礎。

輕資產彈性：多式聯運綜合物流服務與中非跨境的機遇。中非跨境運輸處于快 速增長期，公司憑借構建的資產壁壘可以吸引更多跨境多式聯運業務；我們測 算公司與紫金礦業在中非跨境運輸潛在合作的空間：僅考慮紫金礦業礦產品 出口、未考慮配套生產物資進口的情況下，預計能夠為公司帶來 1 億元利潤增 量。（假設 50%的物流業務交給嘉友來完成）。